Файл: Денежные потоки инвестиционного проекта.pdf

Общеизвестно, что оценка объема предполагаемых инвестиций и будущих поступлений выгод является основной при принятии управленческих решений. В связи с тем, что данные показатели относятся к различным временным периодам, ключевым моментом (а точнее, проблемным моментом) становится их сопоставимость. В связи с этим можно выделить существование методов, которые делятся на 2 группы в зависимости от временного параметра:

1. «Динамические» методы (которые основаны на дисконтированных оценках, т.е. учитывают такой фактор, как время). Данные методы являются наиболее современными в области оценки эффективности проектов, поэтому используются в практике крупных и средних предприятий развитых стран^[14]. Применительно к России - использование этих методов обуславливается высоким уровнем инфляции. При использовании данного метода необходимо принимать во внимание некоторые допущения, например, такие как:

- потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

- определена норма дисконта (процентная ставка, в соответствии с которой средства вкладываются в проект). В качестве такой оценки обычно используют среднюю или предельную стоимость капитала;

- определен необходимый уровень нормы доходности на вложенные средства и прочее.

При оценке инвестиционного проекта динамическими методами рассчитывают:

- чистую приведенную стоимость - NPV (Net Present Value);

- индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);

- внутреннюю норму прибыли - IRR (Internal Rate of Return);

- модифицированную внутреннюю норму прибыли - MIRR (Modified Internal Rate of Return);

- дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period).

2. «Статистические» методы (основаны на учетных оценках).

Чаще всего данные методы используют на ранней стадии проекта, в основном для его быстрой («грубой») оценки. Благодаря своей простоте расчета получили довольно широкое распространение среди пользователей. Основой в оценке статистическими методами является предполагаемая сумма прибыли, а не денежные потоки. Главным недостатком данных методов является то, что они «не полностью учитывают временной аспект в определении стоимости денег, а также факторы, связанные с инфляцией и рисками»^[15]. Более того, усложняется проведение сравнительного анализа проектных и фактических данных по годам функционирования инвестиционного проекта. Следовательно, статистические методы можно применять там, где затраты и результаты имеют равномерное распределение по годам реализации инвестиционного проекта и срок его окупаемости охватывает период до трех лет.

При оценке инвестиционного проекта статистическими методами рассчитывают:

- срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);

- коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).

Рассмотрим более углубленно критерии, используемые при оценке эффективности проектов динамическими методами, которые получили наибольшее распространение в мировой практике.

1. Чистая приведенная стоимость (NPV – Net Present Value)

Данный показатель характеризует изменение экономического потенциала в случае реализации инвестиционного проекта, а именно показывает превышение денежных поступлений над суммарными затратами на проект. Этот метод основан на определении коэффициента дисконтирования с учетом стоимости источников финансирования. Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования (дисконта).

Величина чистой текущей стоимости определяется как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, возникающих в процессе реализации инвестиций за период.

Чистая приведенная стоимость для постоянной нормы дисконта и разовыми инвестициями определяется по формуле 1:

Чистая приведенная стоимость. (1.)

, где

I_О – денежный поток первоначальных инвестиций;

C_t – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t;

t – шаг расчета;

i – ставка дисконтирования.

При проведении прогноза по годам необходимо брать во внимание все виды поступлений, которые относятся к данному проекту, в том числе и ликвидационная стоимость, которая возникает при завершении проекта, также должна быть включена в доход соответствующего периода.

В.В. Бочаров в книге «Инвестиции»^[16] предлагает рассчитывать чистый приведенный эффект инвестиций, как разницу между суммой продисконтированных денежных поступлений и суммой инвестирования в их реализацию: формула 2:

Чистая приведенная стоимость. (2)

NPV = PV – IC, где

PV – настоящая стоимость денежных поступлений от проекта после дисконтирования;

IC – сумма инвестиций в реализацию проекта.

Дисконтированную ставку, используемую для расчетов, определяют, учитывая влияние риска и периода окупаемости инвестиций.

В случае, когда проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование в течение определенного периода времени, то формула расчета модифицируется в формулу 3:

Чистая приведенная стоимость. (3)

, где

I_t – денежный поток первоначальных инвестиций;

C_t – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t;

t – шаг расчета;

i – ставка дисконтирования.

Расчет с помощью вышеизложенных формул достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения дисконтирующих множителей в зависимости от временного интервала и значения ставки дисконтирования.

Значение критерия NPV показывает экономическую выгоду инвестиционного проекта, выраженную в денежных единицах. Показатель чистой приведенной стоимости необходим не только при оценке эффективности инвестиционных проектов и их сравнении на предварительном этапе, но и для принятия решения о реализации проектов. Одним из достоинств данного критерия является возможность его суммирования для различных проектов.

Итак, если NPV>0, то реализуемый проект принесет как ожидаемую отдачу, так и дополнительную выгоду в размере NPV.

Если NPV=0, то принятие проекта никак не изменит благосостояние компании, то есть ожидаемая отдача будет равна ставке дисконтирования. Необходимо отметить, что в этом случае реализация проекта будет прибыльной, а, следовательно, его реализация возможна.

Если NPV<0, то проект следует отвергнуть, а так как реализация такого инвестиционного проекта принесет меньшую прибыль, чем ожидалось. Получается, что общая стоимость компании уменьшится на величину NPV при реализации такого проекта.

При рассмотрении альтернативных проектов, необходимо выбирать проект с максимальной чистой приведенной стоимостью.

2. Индекс рентабельности инвестиций (PI – Profitability Index)

Данный индекс характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. он показывает эффективность вложений, а именно чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в проект. Расчет индекса производится по формуле 4:

Индекс рентабельности инвестиций. (.4)

, где

Iо – инвестиции предприятия в начальный момент времени;

∑NCF – сумма дисконтированных денежных потоков предприятия;

i – ставка дисконтирования.

Критерий рентабельности инвестиций чрезвычайно удобен при выборе проекта из альтернативных с примерно одинаковыми значениями NPV, так как большую выгоду принесет проект, который обеспечит большую эффективность вложений. Однако, у критерия PI имеется такой недостаток, как неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Значение индекса PI=1 соответствует NPV=0. Данное значение индекса характеризует эффективность проекта.

Если PI>1, то чистая приведенная стоимость NPV>0.

Если PI<1, то чистая приведенная стоимость NPV<0.

Критерии NPV и PI аналогичные, только последний выражается в относительных единицах. С точки зрения принятия инвестиционного решения данные критерии идентичны.

3. Внутренняя норма доходности инвестиции, или маржинальная эффективность капитала (IRR – Internal Rate of Return)

Под внутренней нормой доходности понимают ставку дисконтирования, при которой чистая текущая стоимость инвестиционного проекта равна нулю. На практике значение IRR приравнивают к заданной норме дисконта r, при котором NPV = 0. При этом если IRR>r, то проект дает положительную величину NPV и процент дохода, равный (IRR-r).В инвестиционном менеджменте IRR выражает ставку рентабельности, при которой стоимость поступлений от проекта (Cash Flow, CF) равна стоимости капитальных затрат. Построим график показателя IRR (рис.3).

В точке пересечения кривой NPV с осью r чистая настоящая стоимость проекта равна нулю, значение r в этой точке равно IRR. Из графика видно, что отток капиталовложений сменяется их притоком в сумме, которая превышает их отток.

NPV

y=

IRR

r, %

y=f (r)

Рис. 3 График IRR инвестиционного проекта

При разовом вложении капитала в проект внутреннюю норму доходности рассчитывают по формуле 5:

Внутренняя норма доходности. (5)

NPV – чистая приведенная стоимость;

IC – инвестиции в проект.

Экономическое содержание показателя внутренней нормы доходности заключается в том, что доходы и расходы по проекту приводятся к настоящей стоимости на базе внутренней нормы доходности проекта, а не на основании дисконтной ставки, задаваемой извне. Данный показатель определяет максимально допустимый уровень расходов на данный проект.

При функционировании предприятие использует различные финансовые ресурсы, а именно, оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. «несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала». Следовательно, появляется показатель под названием «средневзвешенная стоимость капитала» предприятия (WACC), который описывает относительный уровень этих расходов. Он характеризует минимум возврата на вложенный капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной. Определение средневзвешенной стоимости капитала необходимо для принятия предприятием тех решений, рентабельность которых не ниже показателя WACC.

Для оценки принятия, либо непринятия проекта необходимо сравнивать показатели WACC и IRR. При этом если:

IRR > WACC, то проект следует принять;

IRR < WACC, то проект следует отвергнуть;

IRR = WACC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Следовательно, получается, что инвестиционный проект, у которого значение IRR выше, будет считаться предпочтительным.

4. Модифицированная ставка доходности (Modified Internal Rate of Return)

Данный критерий представляет собой усовершенствованный критерий IRR, а именно - он дает более точную оценку ставки дисконтирования.

Метод оценки эффективности инвестиционного проекта с помощью критерия MIRR имеет следующий алгоритм (формула 6):

1) рассчитывается сумма дисконтированных стоимостей всех оттоков и наращенная стоимость притоков (чистая терминальная стоимость, Net Terminal Value, NTV);

2) дисконтирование и наращение проводится по цене источника финансирования (СС);

3) устанавливаются коэффициент дисконтирования, который уравнивает суммарную стоимость оттоков и притоков. MIRR является ставкой дисконта, уравновешивающей настоящую стоимость инвестиций (PV) с их терминальной стоимостью.

Модифицированная норма доходности. (6)

, где

COFk – отток денежных средств и инвестиций в периоде k;

r – цена источника финансирования проекта;

MIRR – ставка дисконтирования;

CIEk – приток денежных средств в периоде k.

MIRR оценивает эффективность проекта с неординарными денежными потоками. Для оценки принятия, либо непринятия проекта необходимо сравнивать показатели WACC и MIRR. Если MIRR>WACC, то проект рекомендуется к реализации, WACC–цена источника финансирования.

5. Дисконтированный срок окупаемости (DPP – Discounted Payback Period)

Данный метод подразумевает временную упорядоченность денежных поступлений. Метод расчета DPP заключается в прямом подсчете лет (а иногда и дробной части года для более точного подсчета), в течение которых сумма инвестиционных средств, направляемых на реализацию проекта, будет погашена кумулятивным дисконтированным денежным потоком. Данный критерий элиминирует недостаток статического метода расчета срока окупаемости инвестиций, учитывая стоимость денег во времени.

Дисконтированный срок окупаемости определяется по формуле 7:

Дисконтированный срок окупаемости. (7)

DPP = min n, при котором ∑CFt/(1+r)^t ≥ Io, где

n – число периодов;
CFt – приток денежных средств в период t;
r – барьерная ставка (коэффициент дисконтирования);
Io – величина исходных инвестиций в нулевой период.