Файл: Б. Б. Рубцов.pdf

39 эмиссионного процесса, профессионального посредника и оппонента, сертифицирующего весь бизнес.
Таким образом, предложение ценных бумаг американским инвесторам жестко контролируется SEC. Похожая ситуация и на фондовых рынках стран
ЕС, на которых действуют жесткие правила и требования, поддерживаемые органами государственного регулирования, профессиональными участниками.
Это позволяет минимизировать финансовые риски, а также противодействует развитию коррупции. На рынках ЕС регулирующие органы обладают широкими надзорными полномочиями: они имеют право выносить решения об аннулировании сделки, требовать возврата средств инвесторам, налагать крупные денежные санкции. Также андеррайтер обязан иметь определенный объем собственных финансовых средств.
Опыт стран ЕС показывает, что рынок ценных бумаг как масштабный источник инвестиций имеет существенные налоговые льготы. Андеррайтер прямо заинтересован в снижении издержек как инвесторов, так и эмитентов.
Стоит заметить, что в России, в условиях недостаточности инвестиций и высоких рисков формирования системы налоговых стимулов, компенсирующей эти риски, андеррайтинг является мотивацией инвестиций в ценные бумаги.
В международной практике андеррайтер выполняет следующие функции:
1) анализ эмитента (т.е. оценка предложения эмитента, подтверждение возможностей эмитента выполнить права, закрепленные в эмитируемых ценных бумагах, оценка рейтинга эмитента и его бумаг). Важно отметить, что, анализируя эмитента, андеррайтер может определить его положение на рынке, в отрасли, а также в экономике страны в целом;
2) подготовка эмиссии (имеется ввиду помощь эмитенту при установлении цели эмиссии, выборе типа и видов ценных бумаг, подготовке проспекта эмиссии, установлении связи с ключевыми инвесторами);
3) непосредственно размещение ценных бумаг;

40 4) рыночная поддержка (обычно в течение года);
5) аналитическая и исследовательская поддержка (например, контроль динамики курса бумаг, определение влияющих факторов);
6) организация суб-андеррайтинга, или институционального размещения.
В международной практике андеррайтер призван предлагать также ряд дополнительных услуг, таких как:
1) консультирование эмитента по вопросам деятельности органов управления и менеджмента, занимающихся выпуском;
2) консультирование по вопросам законодательства.

41
Далее с андеррайтером заключается соглашение, основные типы которого были подробно рассмотрены ранее. Как уже отмечалось выше, твердое
обязательство предполагает, что инвестиционный банк соглашается купить у компании весь новый выпуск акций и в дальнейшем разместить его среди инвесторов (т.е. андеррайтер несет весь риск, связанный с размещением).
Андеррайтинг на базе лучших усилий предполагает, что андеррайтер соглашается сделать все возможное для продажи новых акций инвесторам, но при этом не гарантирует получение эмитентом всей ожидаемой от размещения выпуска суммы.
Далее инвестиционному банку–андеррайтеру, представляющему интересы эмитента, необходимо представить в SEC регистрационную заявку
(документ называется «registration statement», S-1), которая обязательно содержит следующую информацию:
1) деятельность компании-эмитента и ее основные направления,
2) сведения об основных должностных лицах компании,
3) сведения о количестве акций, находящихся во владении у инсайдеров,
4) полный пакет финансовой отчетности компании – эмитента, включая сведения об имеющейся задолженности,
5) цели привлечения ресурсов (т.е. на что пойдут привлеченные средства)
6) судебные процедуры, в которых участвует компания.
Далее наступает период ожидания (quiet period / cooling off period). Он наступает после представления заявки в SEC, когда новый выпуск находится на регистрации. Если от SEC получено одобрение, выпуск может быть предложен широкому кругу инвесторов. Одобрение SEC означает, что вся представленная компанией информация признана полной и соответствующей действительности.
Никаких выводов о качестве выпускаемых ценных бумаг SEC делать не имеет права. Если же SEC отклоняет заявку, она направляет эмитенту письмо-отказ

42
(letter of deficiency), в котором извещает его обо всех неясных моментах и несоответствиях с просьбой внести необходимые дополнения и уточнения.
В период ожидания регистрации инвестиционный банк пытается разогреть интерес инвесторов к новому выпуску, распространяя предварительный проспект эмиссии (preliminary prospectus). Предварительный проспект также называют «копченой селедкой» (red herring)
36
, потому что некоторые сведения отпечатаны в нем красным цветом, как указание на то, что в будущем они могут претерпеть изменения.
Цель данного документа – ознакомить потенциальных инвесторов с компанией-эмитентом.
Большая часть сведений, публикуемых в предварительном проспекте, соответствует содержанию регистрационной заявки: описание компании и предлагаемых ею ценных бумаг, финансовая отчетность за последние пять лет, органы, регулирующие ее деятельность, целевой рынок и сравнительная характеристика конкурентов, структура управления компании, предполагаемые направления использования привлеченных средств.
Цена предложения, по которым новые бумаги будут продаваться инвесторам, и дата получения одобрения SEC не отражаются в предварительном проспекте, так как они в период ожидания регистрации не известны. Обычно цена предложения определяется в день получения от SEC одобрения регистрационной заявки, что позволяет скорректировать ее в соответствии с текущими рыночными условиями.
После изучения предварительного проспекта клиенты инвестиционного банка, заинтересованные в покупке бумаг нового выпуска, передают своему брокеру
(работающему в этом инвестиционном банке) так называемые
«
проявления интереса»
(indication of interest). Инвестор до официального начала IPO не может отдать брокеру приказ на покупку.
36
«Первичное публичное предложение», http://www.michael-smirnov.ru/theory.php?selBook=Books/ipob.htm

43
Единственно, что он может сделать – подтвердить свой интерес.
Чем больше от инвесторов получено «подтверждений интереса», тем выше потенциальный успех выпуска, и тем легче инвестиционному банку правильно определить изначальный спрос и оптимальный уровень цены предложения новых ценных бумаг.
Перед получением одобрения SEC между инвестиционным банком и компанией-эмитентом должна пройти «встреча с должным усердием»
37
(Due
Diligence meeting). Стороны должны прояснить все появившиеся на тот момент спорные и неясные моменты и констатировать, что в период ожидания никаких изменений в процедуре выпуска не произошло.
После получения одобрения SEC новые ценные бумаги могут быть предложены широкому кругу инвесторов, кроме того, наступает момент для выпуска окончательного варианта проспекта эмиссии. Он почти повторяет предварительный проспект, но еще содержит информацию о цене предложения и о дате получения одобрения SEC. Окончательный вариант проспекта печатается полностью в черном цвете.
Язык проспекта достаточно сложен, потому что обычно составление этого документа поручается профессиональным юристам. Кроме того, общий тон документа достаточно негативен, так как компания-эмитент должна предоставить инвесторам полную и правдивую информацию, без прикрас и заманчивых обещаний, чтобы не вводить их в заблуждение. Целый раздел в проспекте - «Факторы риска» - посвящен описанию моментов, способных нарушить планы компании и отрицательно сказаться на перспективах ее деятельности.
Приведем перечень предостережений, на которые потенциальному инвестору стоит обратить внимание.
37
Первичное публичное предложение, http://www.michael-smirnov.ru/theory.php?selBook=Books/ipob.htm

44
1. Инвестиционный банк, выбранный в качестве андеррайтера.
Функции посредника при проведении IPO требуют значительного опыта и знаний, поэтому большой плюс, если на титульной странице проспекта указан хорошо известный банк с солидной репутацией, что сразу вселяет доверие.
2. Последние результаты деятельности. Чаще всего здесь приводятся финансовые результаты деятельности за последний квартал.
3. «Продающие акционеры». Обычно считается плохим знаком, если значительную часть выпуска, предлагаемого к размещению, составляют акции
«старых» акционеров, которые желают их продать. Это не только означает, что компания не получит денег от продажи этих акций, но и рождает подозрение: почему существующие акционеры, несмотря на объявленные блестящие перспективы компании, стараются избавиться от своих акций. Для инвесторов предпочтительной представляется ситуация, когда после окончания размещения значительный пакет акций остается в руках у инсайдеров.
4. Использование средств. Следует обратить внимание на то, намерена ли компания использовать значительную часть привлеченных через IPO средств на погашение существующей задолженности или выплату высоких дивидендов
«старым» акционерам. Это будет означать, что новые акционеры инвестируют в прошлое компании, а не в ее будущее. Также возникают подозрения, если компания пишет в проспекте, что намерена направить привлеченные финансовые ресурсы на «общекорпоративные цели». Лучше, если обозначены конкретные направления использования средств – поглощение, проведение рекламной компании, прирост основного капитала, осуществление научно- исследовательских разработок и т.п.
5. Снижающиеся доходы. Если доходы компании на протяжении последних лет постоянно снижались, это нехороший признак. Прибыль компании, которая решает стать публичной, должна расти значительными темпами, даже замедление темпов ее роста является настораживающим

45 сигналом. Снижение операционной прибыли означает, что деятельность компании становится все менее доходной. В то же время, если компания действует в быстро меняющейся и высоко-конкурентной отрасли, часто существует необходимость пожертвовать прибылью ради, например, увеличения своей рыночной доли.
6. Финансовые трудности. Об их наличии можно судить после изучения баланса компании и отчета о прибылях и убытках. Должны найти объяснение такие момента, как дефицит оборотных средств, более быстрый рост товарно- материальных запасов и кредиторской задолженности по сравнению с ростом доходов, значительные процентные платежи и непредвиденные расходы.
7.
Опора
на
одного
крупного
клиента
или
единственного
поставщика, потеря которого может подкосить весь бизнес.
8. Конкуренция. Следует обратить внимание на наличие серьезных конкурентов в той отрасли, в которой действует компания, на описание ее конкурентных преимуществ и рыночной доли.
Как было сказано выше, во многих случаях инвестиционный банк- посредник не желает брать на себя все риски, связанные с размещением выпуска. Поэтому он формирует синдикат - группу инвестиционных банков- андеррайтеров, которые имеют значительную клиентскую базу и будут принимать участие в продаже новых ценных бумаг.
Далее подписываются три основных договора:
1) Соглашение между андеррайтерами (Agreement Among Underwriters),
2) Соглашение об андеррайтинге (Underwriting agreement) и
3) Дилерское соглашение (Dealer Agreement).
Первое соглашение формализует отношения между андеррайтерами и назначает менеджера синдиката. Именно последний будет определять цену публичного предложения и, в случае необходимости, корректировать ее, выступать стороной в Соглашении об андеррайтинге, определять момент для

46 осуществления предложения, отвечать на письмо SEC в случае отказа в регистрации, изменять размер продажных комиссий и контролировать рекламную кампанию. Каждый член синдиката берет на себя обязательство купить у эмитента и разместить среди инвесторов определенное количество ценных бумаг нового выпуска, которое называется «долей андеррайтера» (Underwriters Allotment).
Соглашение об андеррайтинге устанавливает порядок отношений между компанией-эмитентом и синдикатом андеррайтеров. Стороной в данном соглашении выступает ведущий андеррайтер, получивший соответствующие полномочия по Соглашению между андеррайтерами.
И, наконец, Дилерское соглашение или Соглашение о продаже закрепляет согласие дилеров, не являющихся членами синдиката, выкупить определенное количество ценных бумаг у эмитента. Андеррайтеры могут оказаться не в состоянии найти для эмитента необходимое количество покупателей, поэтому они прибегают к услугам дилеров по ценным бумагам на предмет продвижения выпуска. Т.е. дилеры выступают еще одним каналом размещения, но не несут никакого риска. По дилерскому соглашению они могут купить новые ценные бумаги с дисконтом от цены предложения для выполнения в будущем клиентских приказов, которые могут быть получены после начала обращения бумаг на рынке.
Если размещение осуществляется на принципах «приложения максимальных усилий», синдикат не формируется. Андеррайтеры не берут на себя обязательств по покупке ценных бумаг, а только соглашаются сделать все возможное для продвижения и размещения выпуска. Вместо синдиката андеррайтеры формируют группу по продаже (Selling Group), каждый участник которой делает все возможное для продажи инвесторам своей доли ценных бумаг, полученной по соглашению.

47
Услуги андеррайтеров и дилеров оплачиваются из поступлений от размещения выпуска. Конечные инвесторы уплачивают за акции цену публичного предложения, указанную в окончательном варианте проспекта.
Компания-эмитент получает от андеррайтера сумму поступлений, меньшую на величину, образующуюся в результате выплаты вознаграждения всем участника андеррайтинга (спредом).
Т.е. спред представляет собой разницу между ценой публичного предложения и ценой, которую платят за акции нового выпуска андеррайтеры
(вторая цена обычно рассчитывается с дисконтом в 7-8% (underwriting discount) от цены предложения). Размер спреда заранее оговаривается между эмитентом и ведущим андеррайтером. Последний получает фиксированную сумму с каждой проданной акции (его вознаграждение называется manager fee). Часть спреда идет на компенсацию членам синдиката понесенных расходов и взятых на себя рисков (underwriting or syndicate allowance). Часть спреда идет на вознаграждение участникам группы по продаже (selling concession).
Примерно за месяц до получения одобрения выпуска компания организует своего рода рекламную компанию, называемую Road Show. Данное мероприятие включает ряд встреч в различных городах и является настоящей проверкой для высшего управленческого звена компании на профессионализм и искусство убеждения. На эти встречи приглашаются институциональные инвесторы и состоятельные люди, которые задают представителям компании вопросы с целью получить более подробную информацию по сравнению с той, которая содержится в проспекте, оценить перспективы компании и инвестиционные возможности, которые предоставляют новые бумаги.
Кроме того, данные встречи важны и потому, что никогда не представляется второго шанса оставить о себе первое хорошее впечатление. Не нужно рассыпаться в оптимистических прогнозах и уверять инвесторов в