Файл: Чебное пособие.pdf

104

Это то, сколько стоит в период осуществления инвестиций I
t
весь
суммарный поток доходов, который инвестор ожидает получить за все n периодов.

Это то, что побуждает инвестора предъявлять спрос на капитальные блага данного вида в объеме I
t

Это, следовательно, цена спросана капитальные блага данного вида
(при данной рыночной ставке процента).
Инвестиции будут осуществлены только в том случае, если цена спроса на инвестиции (дисконтированная стоимость всего ожидаемого потока
доходов)будет не ниже цены предложения I
t
при данной рыночной ставке
процента. Это значит, что чистая дисконтированная стоимость NPV будет не
меньше 0.
Значение нормы дисконта, при котором NPV = 0 называетсяв микроэкономике внутренней нормой доходности – IRR.
Это означает, что IRR – это такая норма дисконта (ставка процента), которая уравнивает цену спроса на капитальные блага и цену предложения
капитальных благ.
I
t
=
П
????+????
????+????????????
+
П
????+????
(????+????????????)
????
+ …+
П
????+????
(????+????????????)
????
(2)
Из уравнения (2)следует, что чем выше ожидаемые доходы Π
t+n
, тем при прочих равных условиях выше внутренняя норма доходности IRR (для того чтобы сохранялось равенство обеих частей уравнения (2)).
IRR не зависит от текущей рыночной ставки процента!
Кейнс называл IRR предельной эффективностью капитала (marginal efficiency of capital - MEC) данного вида.
По Кейнсу, предельная эффективность капитала – это такая норма
дисконта, которая уравнивает «нынешнюю стоимость ряда годовых доходов,
ожидаемых от использования капитального имущества в течение срока его
службы, с ценой его предложения. Мы получаем таким образом предельную
эффективность капитала отдельных видов капитального имущества.
Наибольшая из этих предельных эффективностей может тогда
рассматриваться как предельная эффективность капитала в целом»
(Кейнс, с. 148).
Из уравнения (1)иследует:

105
 Чем выше текущая рыночная ставка процента i, тем меньше стоит в период осуществления инвестиций I
t
ожидаемый в будущем поток доходов, т.е. тем меньше NPV при данной предельной
эффективности капитала ( = при данных ожидаемых доходах П),
тем, следовательно, меньше уровень инвестиционного спроса I (и наоборот).
Из этого следует
ВЫВОД 1. Инвестиционный спрос и текущая рыночная ставка
процента i связаны обратной зависимостью:
i


I

(Еще раз напомним: поскольку в кейнсианских моделях уровень цен неизменен, ставка процента выступает в реальном выражении).
 Чем выше предельная эффективность капитала ( = ожидаемые
доходы П), тем больше при данной рыночной норме процента стоит
сегодня ожидаемый в будущем поток доходов, т.е. тем больше NPV.
Следовательно, рост предельной эффективности капитала,
отражая рост ожидаемых доходов, увеличивает побуждение к инвестированию, способствует росту инвестиционного спроса.
Из этого следует
ВЫВОД 2. Инвестиционный спрос и предельная эффективность
капитала связаны прямой зависимостью:
MEC


I

Из ВЫВОДОВ 1. и 2. следует
ВЫВОД 3. Чем больше разница между предельной эффективностью
капитала и текущей рыночной ставкой процента (MEC–i), тем больше
объем инвестиционного спроса:
(MEC–i)


I


Из ВЫВОДОВ 1., 2.,3 следует, что график инвестиционного спроса
(рис. 5.2) является в то же время графиком предельной эффективности
капитала:
при данном значении предельной эффективности капитала объем
инвестиционного спроса растет, если уменьшается текущая рыночная
ставка процента и наоборот.

106
Как писал Кейнс, «действительная величина текущих инвестиций будет стремиться расти до тех пор, пока не останется больше никаких видов капитального имущества, предельная эффективность которых превышала бы текущую норму процента … величина инвестиций стремится к той точке на графике инвестиционного спроса, где предельная эффективность совокупного капитала равна рыночной норме процента» (Кейнс, с. 148).
Таким образом,
инвестиционный спрос представляет собой убывающую функцию от
рыночной нормы (ставки) процента i:
I = I
0
-
????????
????????
i
или
I = e – di
I
0
(или e) – компонент инвестиционного спроса, независимый от процентной ставки
(зависит от предельной эффективности капитала, т.е., от ожидаемых доходов);
????????
????????
(или d) – коэффициент, показывающий, насколько снизится уровень инвестиционного спроса, если уровень процентной ставки увеличится на 1 процентный пункт (знак «–» означает, что график инвестиций имеет отрицательный наклон); i- уровень рыночной нормы (ставки) процента.
Если рыночная ставка процента установится на уровне i
a
, то инвестиционный спрос будет представлен уровнем I
a
,который включает в себя инвестиционные проекты, предельная эффективность капитала которых не ниже (на самом деле – выше) i
a
(рисунок 5.2).
Если же рыночная процентная ставка снизится до уровня i
b
, то уровень инвестиционного спроса вырастет до I
b
. Он включит в себя все
i
b
I
2
I I
1
i
Рост оптимизма
Рост пессимизма
0 I
2
I I
1
I
Рис. 5.3.Сдвиги кривой
инвестиционного спроса.
I
0 I
a
I
b
I
Рис. 5.2. График
инвестиционного спроса. i
i
a
i
b
a
b

107 инвестиционные проекты, вошедшие в состав I
a
, а также те проекты, предельная эффективность которых хотя и ниже i
a
, но не ниже (выше) i
b
Из вывода 2. следует, что при неизменной рыночной ставке процента уровень инвестиционного спроса растет при росте
предельной
эффективности капитала и наоборот.
Ожидаемые доходы, а значит и предельная эффективность капитала, по
Кейнсу, зависят прежде всего от оптимизма или пессимизма инвесторов, т.е. настроений инвесторов, поэтому и предельная эффективность капитала
отражает эту зависимость (рисунок 5.3):

Если растет оптимизм, соответственно растут ожидаемые доходы, то растет и предельная эффективность капитала (независимо от рыночной ставки процента). Кривая I сдвигается вправо: растет уровень спроса на
инвестиции для каждой рыночной ставки процента, или
РАСТЕТ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ СПРОС В ЦЕЛОМ НЕЗАВИСИМО
ОТ
СТАВКИ ПРОЦЕНТА.

Если нарастает пессимизм, т.е. ожидаемые доходы сокращаются, то падает и предельная эффективность капитала. Кривая I сдвигается влево:
сокращается уровень спроса на инвестиции для каждого уровня процентной
ставки, или
СОКРАЩАЕТСЯ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ СПРОС В ЦЕЛОМ
НЕЗАВИСИМО ОТ СТАВКИ ПРОЦЕНТА.
Таким образом, согласно взглядам Кейнса, спрос на (автономные)
инвестиции является функцией двух переменных:

предельной эффективности капитала,

уровня рыночной нормы (ставки) процента (в реальном выражении, так как уровень цен P = const.)
При этом Кейнс полагал, что чувствительность инвестиционного спроса к изменению процентной ставки – незначительна, что и отражает график на рисунке 5.2: кривая инвестиционного спроса – неэластичная кривая.
Определяющее значение имеет предельная эффективность капитала: именно она отражает настроения (психологию) инвесторов (пессимизм или
оптимизм). Поскольку, как обнаружил Кейнс,
настроения инвесторов могут изменяться, причем непредсказуемо и
внезапно, постольку непредсказуемо и внезапно может изменяться
предельная эффективность капитала.

108
Неоклассики рассматривают спрос на инвестиции как спрос на заемные средства (сбережения) для осуществления необходимых инвестиций. Уровень этого спроса зависит от ставки процента, которая выступает в качестве
альтернативных издержек капитала (инвестиций): чем ниже ставка процента, тем выше уровень спроса на инвестиции и наоборот (рисунок 5.4). Таким образом, неоклассическая инвестиционная функция имеет вид:
I = I
0
-
????????
????????
i
или
I = e – di
I
0
(или e) – компонент инвестиционного спроса, независимый от процентной ставки
(зависит от предельной производительности капитала - см. микроэкономику);
????????
????????
(или d) – коэффициент, показывающий, насколько снизится уровень инвестиционного спроса, если уровень процентной ставки увеличится на 1 процентный пункт (знак «–» означает, что график инвестиций имеет отрицательный наклон); i - уровень рыночной ставки процента (в реальном выражении).
Рис. 5.4. Неоклассический рынок сбережений и инвестиций
Мы видим, что имеется сходство между кейнсианской и неоклассической функциями автономных инвестиций, которое заключается в следующем:
 форма кривой и координаты (рисунки 5.2 и 5.4);
 обратная зависимость между объемом инвестиций и уровнем процентной ставки.
Однако между ними имеются серьезные различия.
1. Чувствительность к изменению процентной ставки:
Обычно ось ординат в этой модели обозначают как r,
подчеркивая, что речь идет о
реальной процентной ставке, в то время как символом i обозначается номинальная
процентная ставка. Поскольку мы предполагаем, что уровень цен неизменный (P = const.) для нас нет разницы между этими обозначениями. Но в целях дальнейшего анализа удобнее использовать обозначение i.
I
S S
1
i
0 I I
1
I,S
S
i
e
i
e1

109 o
кейнсианская функция мало эластична по процентной ставке, важнейшая роль в определении уровня инвестиционного спроса отводится предельной эффективности капитала, которая может внезапно и непредсказуемо измениться независимо от ставки
процента под влиянием множества факторов, влияющих на
настроения инвесторов. Нестабильность предельной эффективности
капитала объясняет нестабильность функции инвестиционного спроса независимо от ставки процента: если предельная эффективность капитала падает так, что разница (MEC – i) сокращается,
уровень инвестиционного спроса может сокращаться, даже если ставка
процента будет снижаться.
o
неоклассическая функция очень эластична: при изменении ставки процента уровень инвестиционного спроса изменяется очень сильно.
2. Самое важное различие касается ответа на вопрос: где и как определяется ставка процента? o
Неоклассики:
Процентная ставка
– это
цена
(альтернативные
издержки)
использования капитала (плата за воздержание от текущего потребления в пользу будущего потребления). Равновесная (рыночная) ставка процента
определяется на рынке капитала (заемных средств) в результате взаимодействия спроса на инвестиционные средства и предложения инвестиционных средств – сбережений (рисунок 5.4, рисунок 3.10 лекции 3).
Важнейшим фактором, влияющим на рыночную ставку процента, является экзогенный рост сбережений: если растут сбережения, кривая S на рисунке 5.4 сдвигается в положение S
1
, что автоматически приводит к падению равновесной ставки процента и росту уровня инвестиционного спроса (I
1
> I). o
Кейнс:
Равновесная ставка процента определяется не на рынке капитала, а на

110 можно рассматривать как кривые предложения инвестиционных средств, отражающих рыночную ставку процента, которая формируется на денежном рынке. Подчеркнем, что по Кейнсу, инвестиционный спрос, т.е. спрос на реальные капитальные блага, определяет спрос на инвестиционные средства.
На рынке капитала происходит лишь уравнивание процентной ставки
(сформированной на денежном рынке) с предельной эффективностью капитала.
Таким образом,
хотя предельная эффективность капитала не зависит от текущей
рыночной ставки процента, именно текущая рыночная ставка процента
определяет фактический равновесный уровень предельной эффективности
капитала (в целом) и фактический уровень инвестиционного спроса.
Что же касается сбережений, они, по Кейнсу, являются функцией дохода
(лекция 4):
S = - Ca + MPSY
o
Если инвестиционный спрос растет, то растут доход и сбережения. o
Если инвестиционный спрос сокращается, то сокращаются доход и сбережения (лекция 6).
Для дальнейшего анализа важно помнить, что инвестиции являются
инъекцией в кругооборот «доходы – расходы», а сбережения – утечкой.
Следует подчеркнуть, что Кейнс отмечал зависимость предельной
эффективности капитала от запаса капитала в экономике: по мере роста инвестиций, растет запас капитала в экономике, что ведет к снижению
предельной эффективности капитала. Такая ситуация начинается в конце фазы экономического подъема при переходу к пику экономического цикла. Это и может в конце концов привести к резкой смене настроений инвесторов и к внезапному сокращению инвестиционного спроса и эффективного спроса в целом. Начинается спад. С другой стороны, в конце фазы спада, когда сокращаются инвестиции и падают цены, сокращается запас капитала, что приводит к росту предельной эффективности капитала. Это может стать причиной роста инвестиционного спроса и эффективного спроса в целом, что приведет к началу перехода экономики в фазу оживления.
Предельная эффективность капитала, наряду с предельной
склонностью к потреблению и нормой (ставкой) процента, служит для
Кейнса отправной точкой для объяснения функционирования капиталистической экономики.

111
Именно колебания предельной эффективности капитала являются, по
его мнению, причиной колебаний инвестиционного спроса, а следовательно,
и совокупного спроса, уровня дохода (объема производства) и занятости.
3. Рынок ценных бумаг и показатель q Тобина.
Основные причины нестабильности (изменчивости) инвестиционного
спроса: длительность службы основного капитала, нерегулярность
инноваций и т.д. Однако Кейнс утверждал, что решающую роль в процессе принятия решений инвесторами играют настроения (ожидания) инвесторов
(оптимизм и пессимизм).Эти настроения в значительной степени зависят от состояния рынка капитала (рынков ценных бумаг), который характеризуется
неопределенностью.
Неопределенность рынка капитала обусловливает быструю смену
настроений (ожиданий) инвесторов, а следовательно, становится главной
причиной усиления нестабильности (изменчивости) инвестиций в
настоящее время.
Вслед за Кейнсом многие экономисты признают связь между колебаниями
объема (реальных) инвестиций и колебаниями на рынке ценных бумаг.
Как известно, фирмы имеют бóльшую привлекательность для потенциальных акционеров, когда они располагают возможностями для осуществления выгодных инвестиций. Наличие побуждений к инвестированию отражают рыночные цены (курсовая стоимость) акций.
Джеймс Тобин (лауреат Нобелевской премии, последователь Кейнса)
предположил, что
фирмы принимают решение об инвестировании на основе следующего
соотношения, которое называется «показатель q Тобина»:
q =
рыночная стоимость установленного капитала восстаносительная стоимость капитала

Числитель представляет собой стоимость капитальных активов, складывающуюся на рынке ценных бумаг.

Знаменатель – цену капитальных благ, по которой они могли бы быть приобретены в настоящее время.
Тобин полагал, что объем чистых реальных инвестиций (увеличивающих запас капитала) должен зависеть от значения q:

112

Если q > 1, то это означает, что рынок ценных бумаг оценивает установленный капитал оптимистично, т.е. в сумму большую, чем стоимость его замещения

фирмы будут наращивать (реальные) инвестиции.

Если q < 1, то рынок ценных бумаг оценивает установленный капитал
пессимистично, в сумму меньшую, чем стоимость его замещения. Фирмы не
только не будут наращивать капитал, но и не будут возмещать капитал по
мере его выбытия.

При q = 1 будут осуществляться только возмещающие инвестиции.
Значение показателя q Тобина:
1. Отражает как ожидаемую (будущую) прибыльность активов, так и их сегодняшнюю прибыльность.
2. Позволяет интерпретировать роль рынка ценных бумаг в экономике:
Предположим, что наблюдается снижение курса акций. Поскольку издержки на возмещение капитала остаются достаточно стабильными, это ведет к уменьшению значения q Тобина, что вызовет пессимизм инвесторов относительно сегодняшней или будущей прибыльности капитала.
Следовательно, реальные инвестиции будут сокращаться, что приведет к сокращению совокупного спроса и дохода. И наоборот.

q

оптимизм инвесторов


I


AD


Y

q

пессимизм инвесторов


I


AD


Y
3. Теория q Тобина дает основание полагать, что колебания рынка ценных бумаг тесно связаны с колебаниями объема национального производства
(дохода) и занятости

состояние рынка ценных бумаг является одним из индикаторов
экономической активности.
Видимо поэтому финансовые власти всех стран внимательно отслеживают информацию о капитализации (курсовой стоимости акций) своих компаний и приходят на помощь прежде всего финансовому сектору экономики, что показал разразившийся в 2008 г. мировой экономический кризис (не случайно поначалу названный финансовым кризисом).
Однако нельзя абсолютизировать значение этого показателя, так как по мере развития финансового сектора и, в частности, рынка капитала (рынка ценных бумаг), усиливается спекулятивный мотив деятельности агентов этого рынка (на это особое внимание обращал Кейнс). Не случайно их называют
игроками: они играют либо на повышение («быки»), либо на понижение