Файл: Коммерческая деятельность розничного торгового предприятия и ее совершенствование на примере ЗАО ТД «ЭЛИН» г. НОВОСИБИРСКА».pdf

[1993, p. 60]

Ясно, Eichengreen и Krugman были (?) все еще в восхищении к Mundell 1961 года и ошибке точной настройки. Но как только разделение риска через разнообразие портфеля во владении облигациями должным образом взвешено, случай для валютного союза становится еще более сильным, как составные части основного экономического союза становятся более специализированными в том, что они производят. По-видимому, выгода производительности от большей региональной специализации - одна из главной выгоды наличия экономического включая валютный союз во-первых!

Асимметрия валюты: Центр и его Периферия

Поскольку некоторые страны являются небольшими и таким образом естественно более специализированными в том, что они производят, мы выдвигали гипотезу, что они имеют больше, чтобы извлечь пользу от экономической специализации если дополнено свободным двухсторонним разнообразием портфеля, сделанным возможным большой валютной зоной. Среди разнообразных стран мог, таким образом, быть уменьшен риск в каждой стране. В соответствии с прошлым теоретизированием на оптимальных валютных зонах, мы не сделали дальнейших различий между "сильными" и "слабыми" валютами.

Однако, размер и степень специализации не все. В пределах любой международной денежной системы с mélange валют разных стран разовьется естественная асимметрия. Национальные деньги становятся транспортным средством или Энной валютой для того, чтобы облегчить международный обмен, и уменьшить предают операционные затраты банка земле среди других валют N (Mundell 1968, Маккиннон 1979). После Второй мировой войны доллар США играл, и все еще играет, эта роль облегчения в мировой экономике в целом.

(Теперь, главное исключение - квази независимая денежно-кредитная область недавно созданного евро — включая его периферию маленьких экономических систем на восток.) Когда-то установленный в этой роли облегчения, экономия за счет роста производства и эффекты сети достаточно сильны, чтобы сохранить центральное положение Энной страны "неопределенно".

Эта асимметрия валюты может вовлечь больше чем простое облегчение валютных сделок среди банков. Поскольку эта Энная валюта будет также широко использоваться в выставлении счета иностранной товарной торговле, другие N–1 страны попытаются поставить на якорь свои собственные уровни цен, привязывая к центральной валюте, если ее покупательная способность будет устойчива, то есть, страна центра преуспела в том, чтобы стабилизировать свой собственный уровень цен, Имея этот общий номинальный якорь также способ установить взаимную стабильность обменного курса в любом регионе, где торговля с соседними странами важна. В 1950-ых и 1960-ых доллар играл эту роль постановки на якорь в Европе и в другом месте. Но, потому что покупательная способность доллара обесценивала (долларовая инфляция цен была высока), в 1970-ых в 1980-ые, в пределах ЕС эта центральная роль постановки на якорь, перемещенная к немецкой марке — чья покупательная способность была тогда более устойчивой чем доллар.

Этот подход ключевой валюты - к установке обменных курсов удовлетворительный способ осуществить оптимальную валютную зону? Наличие ЕС быть зоной немецкой марки было все хорошо хорошо для передачи большего внутреннего уровня цен и стабильности обменного курса среди ее участников. Однако, у этого подхода ключевой валюты есть серьезный недостаток. Различие между сильной центральной валютой и более слабыми на периферии ухудшено вне того, что гарантировали бы основные "основные принципы", например, более низкая предыдущая инфляция в Германии чем в Италии. Асимметрия в мерах самого обменного курса увеличивает (ухудшает?) различие между сильными центральными деньгами и более слабыми на его периферии — ли в пределах предварительного евро Европа со старой немецкой маркой.

Поскольку центральные деньги становятся категорическим (или окончательный) средства оплаты в системе, это также берет качество того, чтобы быть активом зоны безопасности, в который летят люди, когда макроэкономическое равновесие в любой из периферийных стран нарушено. Эта асимметрия валюты означает, что при прочих равных условиях риск premia на связях, называемых в любой из периферийных валют, выпущенных не, страны кредитора будут выше — и вероятно термин структура финансов будет короче — тогда для связей, называемых в валюте центральной страны. И эта асимметрия естественно укрепляет себя. Поскольку периодический отток капитала в страну центра дестабилизирует спрос на валюту любой периферийной страны, макроэкономическое управление на периферии является более трудным. Принудительная девальвация - вездесущая угроза.

Наоборот, макроэкономическое управление в стране самого центра становится легче. Когда есть проблема дома, внутренние подданные не видят больше фундаментального актива, в который они хотят полететь. Если его власти делают ошибки или сталкиваются с некоторым неожиданным макроэкономическим переворотом, у них есть намного более длинная линия, приписывают остальную часть мира, которая уменьшает давление, чтобы обесценить валюту. Например, чтобы помочь финансировать огромный финансовый дефицит, являющийся результатом немецкого воссоединения в 1991, Германия могла автоматически привлечь длинную линию кредита из других европейских стран, потому что они были всей частью зоны немецкой марки.

Действительно, облигации, выпущенные страной центра — такие как американские Казначейства для долларовой зоны, то есть, всюду но Европа — широко приняты как "свободный от риска" актив на международных рынках капиталов. Верховные и частные выпуски облигаций из стран вне Соединенных Штатов оценены, Муди или Стандартные & Бедные, относительно американских Казначейств.

Concomitantly, риск premia в среднесрочных и долгосрочных процентных ставках измерен против тех на американских Казначействах как точка отсчета. premia риска на более коротких финансовых инструментах термина измерены против лондонского уровня предложения международного банка (LIBOR) на долларах.

Таким образом Соединенные Штаты все вместе, если это так выбирает, могут продать называемые требования доллара на себе иностранцам на чистой основе почти неопределенно — согласно продолжающемуся американскому дефициту текущего счета прошлых 20 лет (Маккиннон 2001b).

Напротив, любая в большой степени обязанная "периферийная" страна как правило не может заимствовать на международном уровне в ее собственной валюте, не платя премию высокого риска в ее процентных ставках. И любой растет долгов иностранной валюты (обычно в ключевой валюте, то есть, доллары) должно быть конечным. Иначе, если выплата этих долларовых долгов войдет в сомнение, то периферийная страна найдет свою собственную валюту под огнем.

Результат - то, что относительная непринужденность, с которой страна, выпуская ключевую или центральную валюту может заимствовать на международных рынках капиталов, облегчает поддерживать стабильность цен дома. Это тогда усиливает его репутацию зоны безопасности относительно его периферии — таким образом завершение добродетельного круга. Но асимметрия валюты для системы в целом усилена. Периферийные страны покидают с остаточной неуверенностью обменного курса и более высокими процентными ставками. Таким образом, в оптимальной валютной зоне, используя ключевую валюту, чтобы установить обменные курсы, международное разнообразие портфеля на рынке капитала — особенно рынку облигаций — все еще препятствуют — хотя меньше так, чем если бы обменные курсы колебались свободно.

ЕВС и Евроназываемый Рынок облигаций

Систематически тестирование этих идей опытным путем является главной задачей далеко вне области данной работы. Однако, большой естественный эксперимент — отмена 11 валют разных стран в Европе в пользу евро 1 января 1999 — является очень разоблачающей.

В Евроземле частные евроназываемые выпуски облигаций выросли взрываясь после 1 января 1999. Полные европейские выпуски облигаций в первой половине 1999 были на 80 процентов выше чем табулирование всех выпусков облигаций в старых валютах наследства в течение первых шести месяцев 1998 (капитальные Данные, 1999). Наиболее поразительно проблемы евроназываемых корпоративных облигаций были почти в четыре раза более высокими в 1999 по сравнению с 1998. Почему потрясающее различие?

В предевропейском режиме D-марка была королем — центральное или европейская валюта зоны безопасности для группы. В действительности Европа была по общему денежно-кредитному стандарту, основанному на ключевой валюте, где другие европейские страны попытались, с некоторой неуверенностью, поддержать стабильность обменного курса против марки. Таким образом частные корпорации в европейских странах на финансовой периферии Германии — таких как Италия, Португалия, и Испания, которая, главным образом, выпускала облигации в лирах, эскудо, и песетах соответственно — пострадали, валютный риск относительно немецких выпускающих называемых маркой соединяет получающийся риск premia, то есть, более высокие процентные ставки особенно в более долгом сроке в этих странах "медианы клуба", сохраненных коротким сроком финансов и в значительной степени базируемым банком. Например, в раннем к середине 1990-ых, процентные ставки на итальянских liredenominate связях были столько, сколько на пять процентных точек выше чем те на называемых немецкой маркой связях.

После 1 января 1999 исчезновение этих опасных "периферийных" валют позволило итальянский, которому ранее создают помехи, португальский, испанский язык (и даже французский язык?) фирмы, чтобы удлинить термин структура их долгов, выпуская евроназывали облигации по намного более низким процентным ставкам — теперь близко к заплаченным немецкими фирмами — сбегая из тисков их банкиров. Европейские банки, в свою очередь, безумно объединяются — хотя, к сожалению, только на национальном уровне. Даже очень обязанные правительства стран медианы клуба, хотя при ограничении соглашения Маастрихта, могут перевернуть свои большие правительственные долги (теперь называемый в евро) по процентным ставкам в пределах половины процентной точки или так заплаченных немецким Федеральным правительством.

Спрос на долгосрочный евро называл связи, также увеличенные. Европейские страховые компании и пенсионные фонды так же как банки были ограничены хранением большой части их активов, называемых в доме или внутренней валюте, чтобы соответствовать их долгам внутренней валюты. Но с движением к общему, и для прежде периферийных стран, более сильной валюты, эти финансовые учреждения стали свободными разносторонне развить и приобрести евроназываемые активы на Западной основе всей Европы — и от иностранцев, которые готовы продать евроназываемые связи на недавно созданном рынке. Таким образом термин структура корпоративных финансов в Западной Европе, удлиняемой с более низкими процентными ставками, размышляющими, понизил полный портфельный риск.

В резюме, в ободрительном риске, разделяющем через разнообразие портфеля на международных рынках облигаций, предварительные данные из большого западноевропейского эксперимента свидетельствуют, что — и на требовании и на сторонах поставки — единая валюта может быть значительно лучше чем общий денежно-кредитный стандарт, основанный на ключевой валюте. В средней и Восточной Европе страны теперь используют евро непосредственно в качестве ключевой валюты для того, чтобы обеспечить обменную стабильность. Хотя большая стабильность уровня цен и взаимная безопасность обменного курса от такой политики являются все еще существенными, полная выгода международного разнообразия рынка облигаций должна будет ждать, пока эти страны не становятся частью Евроземли.

Фондовые рынки и Домашний Уклон

Устойчивая эмпирическая загадка в литературе финансов - то, почему владельцы обычных акций, кажется, разносторонне развиваются намного менее на международном уровне чем, что предсказал бы надлежащий компромисс возвращения риска, основанный на модели оценки основного капитала (CAPM). Карэн Льюис, [1999] приятно обзоры эта огромная литература. Но то, что поразительно, по крайней мере этому автору, то, как небольшой акцент был дан валютному риску по существу в объяснении, домой оказывают влияние.

В вычислении исторических средств, различий, и ковариаций возвращений в проведение иностранных запасов по сравнению с американцем, авторы как правило переводят все на долларовые сроки по обменному курсу, преобладающему во время периода, за который были вычислены иностранные возвращения. В этих эконометрических исследованиях (часто довольно тщательно продуманный), промышленные риски, таким образом, полностью объединены с рисками обменного курса.

Однако, отсутствующий валютный риск в стране как Соединенные Штаты, фондовый рынок идеально распределяет капитал через отрасли промышленности согласно их ожидаемым доходам и рискам в отношении общего рынка. Высокооплачиваемые аналитики специализируются на особых отраслях промышленности, чтобы оценить будущий риск и возвращение промышленности X против общего рынка, и затем разъединиться далее, чтобы выбрать фирмы победы в пределах той промышленности. В отсутствие пузырей фондового рынка и катастроф, все это хорошо и хорошо для увеличения индустриальной эффективности.

Теперь возьмите такую группу специалистов по отечественной промышленности и расширьте их диапазон, чтобы изучить те же самые отрасли промышленности в зарубежной стране с ее собственным денежно-кредитным режимом, так же как теми в том доме. В выборе победителей за границей по сравнению с дома, риск обменного курса теперь имеет тенденцию уменьшать эффективную экспертизу наших промышленных аналитиков. Шум введен в информационный набор, в пределах которого они обычно работают, потому что их проектирования прибыли должны быть переведены назад в доллары через неуверенный обменный курс.