Файл: об оценке рыночной стоимости одной обыкновенной именной бездокументарной акции Акционерного общества Московский металлургический завод «Серп и Молот» (ОГРН 1027700045185), в составе 100% пакета акций.pdf

Сумма дисконтированных денежных потоков	1 744 733
Избыток СОК	-484 264
Неоперационные активы (прочее)	625 411
Пакет акций "СиМ Медиа"	131 934
Сальдо ОНО/ОНА	251 145
Стоимость собственного капитала	2 268 959
Количество акций	4 532 422
Стоимость одной акции	500,61

Расчет итоговых корректировок

Для отражения специфики оцениваемого пакета, полученные в результате того или иного метода значения стоимости, могут потребовать корректировки.

Стоимость контрольной доли участия, как правило, выше, чем стоимость неконтрольного пакета акций. Если же акции оцениваемой компании отсутствуют в свободном обращении, то рассчитанное значение стоимости может быть скорректировано соответствующим образом для отражения отсутствия рынка таких акций и недостаточно ликвидного характера инвестиций (поскольку некоторые методы оценки основаны на допущении о том, что оцениваемая доля участия свободно обращается на рынке).

Скидки и премии, отражающие характеристики доли собственности, можно, в общем, разделить на две основные категории:

▪ степень контроля

▪ степень ликвидности.

При проведении оценки степень контроля, которой обладает оцениваемый объект, обычно рассматривается перед оценкой степени ликвидности, поскольку степень контроля или его отсутствие оказывает влияние как на размер скидки за отсутствие ликвидности, так и на процедуры, которые должны быть использованы для количественного определения скидки за недостаточную ликвидность.

Ликвидность обычно различна для миноритарного и для контрольного пакета акций. На уровне доли миноритария «ликвидными» считаются акции, которые активно торгуются на фондовом рынке^[12], и которые могут быть проданы мгновенно с получением оплаты в течение трех дней.

Контрольные пакеты акций гораздо менее ликвидны, чем ценные бумаги, находящиеся в активном обращении, хотя в большинстве случаев они более ликвидны, чем миноритарные пакеты акций, не котируемых акционерных компаний.

Премия за контроль

Премия за контроль представляет собой надбавку к стоимости, которую готов заплатить потенциальный инвестор для получения права участвовать в управлении компанией – определять направления его социально-экономического развития, решать вопросы о назначении высшего менеджмента, внесения изменений в уставные документы, распределении чистой прибыли, выборе поставщиков и иных в соответствии с законодательством все обычные акции имеют равные права. Но при этом акционеры – владельцы крупных пакетов акций обладают определенным уровнем контроля над компанией, который выражается в следующих элементах:

---

• выбор директоров и назначение управляющих лиц;
• определение политики предприятия по изменению стратегии развития бизнеса;
• приобретение и продажа активов;
• принятие решений о поглощении или слиянии с другими компаниями;
• принятие решений о ликвидации компании;
• принятие решений об изменении размера уставного капитала;
• изменение дивидендной политики;
• изменение уставных документов;
• блокирование решений в совете директоров;
• и др.

В результате можно сделать следующий вывод, что с увеличением размера пакета акций увеличивается объем прав у его владельца, обеспечивающий большую степень контроля.

В то же время в российской практике не существует законодательно установленного определения понятий миноритарных и мажоритарный пакет.

Общепринятые подходы определения адекватного размера премии при оценке пакета акций сводятся к двум основным:

Первый подход основывается на определении веса пакета голосующих акций в распределении контроля и ценности самого контроля. В рамках данного подхода проводится более глубокий анализ ситуации в компании, учитывающий такой важный фактор, как степень концентрации пакетов акций. Ценность самого контроля в этом случае определяется как разность между ликвидной миноритарной и контрольной стоимостями собственного капитала компании, полученными в рамках подходов.

Второй подход предполагает получение размера премии непосредственно по данным рынка. Премии за степень контроля регулярно анализируются на западных фондовых рынках и рынках капитала, информационной основой являются частые приобретения, слияния и поглощения публично торгуемых компаний. Теоретически, премия за контроль определяется нормальной (среднерыночной) премией в ценообразовании, уплачиваемой за контрольные преимущества пакета для публично торгуемых компаний.

Наличие множества масштабных исследований в западной оценочной практике относительно премий за контроль/скидок на ликвидность свидетельствует о неоднозначности применения данных корректировок к результатам оценки с использованием как доходного и рыночного, так и затратного подходов. Основным фактором, определяющим размер скидок/премий при оценке компаний, является наличие развитой статистической базы для проведения исследований в области применения скидок/премий в российской оценочной практике.

Исходя из назначения оценки, а именно для определения цены акций в целях направления обязательного предложения в соответствии со ст.84.2 . Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах», стоимость одной акции следует рассматривать в рамках 100% пакета, что в свою очередь предполагает не вводить ни каких корректировок, к результату, полученному в рамках доходного подхода (метод DCF).

---

Скидка за недостаточную ликвидность

Понятие «Скидка за недостаточную ликвидность» определяется как «Абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости доли собственного капитала компании, которая отражает недостаточную ликвидность ее ценных бумаг». Таким образом, понятие ликвидности связано с тем, насколько легко и быстро владелец может продать свою долю и обратить ее в денежные средства.

Премия/поправка – на ликвидность, является индивидуальной функцией по отношению к участию в уставном капитале. Теоретически, наибольшей степенью ликвидности обладают небольшие пакеты акций публичных компаний, имеющих устойчивый рынок акций.

Обычно на ликвидность пакета оказывают влияние следующие факторы:

1. Размер дивидендов (или других форм распределения прибыли);

2. Перспективы продажи акций (долей) компании;

3. Наличие ограничений на операции с акциями (долями) компании;

4. Степень открытости информации по компании;

5. Объем торговли акциями (долями) предприятия;

6. Наличие или отсутствие спрэда при торговле акциями предприятия;

7. Конъюнктура финансового рынка;

8. Зависимость операционной деятельности от ключевой фигуры в менеджменте;

9. Зависимость операционной деятельности от специального разрешения (лицензии) и т.д.;

10.Размер реализуемого пакета акций (доли);

11.Степень монополизации отраслевого рынка;

12.Наличие или отсутствие конкурентных преимуществ (уровень диверсификации);

13.Организационно-правовая форма.

Принимая во внимание назначение оценки, следует констатировать, что при односторонних или обязательных сделках в оценочной практике не существует однозначной интерпретации необходимости использования скидок на недостаточную ликвидность к полученному результату.

Мы придерживаемся мнения, что неприменение скидки на ликвидность в рамках односторонних или обязательных сделок позволяет минимизировать спорные вопросы, связанные с ущемлением прав миноритариев (необоснованное уменьшение стоимости одной акции), и не вводили скидку на ликвидность в рамках данной оценки.

Рыночная стоимость одной обыкновенной именной бездокументарной акции АО «СиМ СТ» (ОГРН 1027700045185), в составе 100% пакета акций в рамках Метода дисконтирования денежных потоков при применении Доходного подхода составила:

500,61 (пятьсот) рублей 61 копейка.

---

Раздел VII. Расчет итогового значения стоимости ценных бумаг

Для согласования полученных результатов необходимо определить «вес» каждого подхода, для чего, в свою очередь, необходимо знать их достоинства и недостатки.

Затратный подход основывается на изучении возможностей инвестора в приобретении объекта и исходит из того, что инвестор, проявляя должную благоразумность, не заплатит за объект большую сумму, чем та, в которую обойдется получение соответствующего участка под застройку и возведение аналогичного по назначению и качеству объекта в обозримый период без существенных издержек.

Затратный подход показывает оценку восстановительной стоимости объекта с учетом накопленного износа.

Для объектов, аналогичных оцениваемому, затратный подход, как правило, дает реальную оценку их стоимости. Однако затратный подход не учитывает возможность объекта приносить доход, т.е. потенциал развития оцениваемого объекта. Поэтому результат, полученный этим способом, не дает представления о реальной рыночной стоимости данного объекта.

Доходный подход основывается на принципе ожидания. Данный подход утверждает, что типичный инвестор или покупатель, приобретая объект в ожидании будущих доходов или выгод. Иными словами, стоимость объекта непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые принесет данный объект. Условность при анализе лучшего и наиболее эффективного использования не позволяет нам принять в качестве искомого – результат, полученный при оценке объекта доходным подходом.

Использование сравнительного подхода для оценки справедливой стоимости активов получило очень большое распространение в практической деятельности. Почти все оценщики и аналитики активно используют его в своей работе, и не раз серьезные инвестиционные решения о покупке или продаже активов принимались после их оценки при помощи мультипликаторов.

Существует несколько причин, которыми можно объяснить высокую популярность сравнительного подхода среди оценщиков и аналитиков.

Во-первых, при оценке с помощью мультипликаторов требуется вводить значительно меньше предпосылок, чем при оценке доходным подходом, а сам процесс занимает гораздо меньше времени и не требует столь сложных вычислений. Сравнительный подход является наилучшим вариантом в том случае, если необходимо получить предварительную оценку справедливой стоимости в очень сжатые сроки, что весьма характерно для аналитиков, работающих на фондовом рынке.

---

Во-вторых, оценка сравнительным подходом интуитивно понятна даже людям без специального образования, что делает этот метод, пожалуй, самым любимым среди оценщиков и аналитиков для использования в презентациях как для своих клиентов, так и для широкого круга публики.

В-третьих, оценка сравнительным подходом лучше всего отражает текущую ситуацию на рынке, поскольку является попыткой измерить именно относительную, а не внутреннюю стоимость актива. Эта особенность сравнительного подхода делает его очень важным инструментом для лиц, принимающих решения об инвестировании денежных средств, которым важно понять, насколько дорого или дешево в данный момент стоит оцениваемый актив по сравнению с другими аналогичными активами.

Однако сильные стороны сравнительного подхода одновременно являются и его слабыми сторонами.

Во-первых, простота и легкость практического применения мультипликаторов вместо адекватной оценки справедливой стоимости порой выливаются в противоречивые и некорректные результаты. Ведь сравнительный подход практически полностью игнорирует такие важнейшие характеристики компании, как уровень риска, потенциал роста и генерируемые денежные потоки.

Во-вторых, тот факт, что оценка сравнительным подходом в лучшей степени отражает текущую ситуацию на рынке, периодически приводит к завышенным или заниженным оценкам справедливой стоимости компании - в зависимости от того, переоценивает или недооценивает в настоящий момент рынок компании, выбранные в качестве аналога.

В-третьих, сравнительный подход через взвешивание оценок, полученных при помощи разных мультипликаторов, и использование самых разнообразных корректировок дает огромный простор для смещения оценок справедливой стоимости. Это делает результаты оценки очень уязвимыми для манипуляций. В принципе, используя сравнительный подход, оценщик или аналитик может получить почти любую оценку справедливой стоимости компании в очень широком диапазоне. Кроме того, даже в случае добросовестного и корректного использования сравнительного подхода далеко не всегда удается подобрать достаточно хорошие компании-аналоги и сделать корректировки, полностью нивелирующие разницу между ними и объектом оценки, что также может приводить к смещению полученных оценок.

В результате проведённого анализа и расчётов с использованием существующих методик оценки, Оценщик определил итоговое значение рыночной стоимости права собственности на объект оценки.

---