Файл: об оценке рыночной стоимости одной обыкновенной именной бездокументарной акции Акционерного общества Московский металлургический завод «Серп и Молот» (ОГРН 1027700045185), в составе 100% пакета акций.pdf

При построении прогноза денежного потока необходимо определить величину собственного оборотного капитала, необходимого для функционирования бизнеса. Для определения величины оборотного капитала использовался следующий алгоритм:

1. Расчет фактической величины собственного оборотного капитала на дату оценки на основе разности значения оборотных активов и краткосрочных пассивов.

2. Расчет фактической величины оборотного капитала в процентах от выручки за соответствующий период (дата оценки не совпадает с концом финансового года, соответственно величина оборотного капитала в процентах от выручки приведена к годовому значению).

3. Сравнение фактической величины собственного оборотного капитала оцениваемой компании в процентах от выручки на дату оценки с требуемой величиной оборотного капитала.

4. Определение избытка/(недостатка) оборотного капитала на дату оценки как разность между фактическим значением оборотного капитала оцениваемой компании в процентах от выручки и рассчитанным показателем (также в процентах от выручки), определение абсолютного значение избытка/(недостатка) оборотного капитала.

В соответствии с бухгалтерским балансом АО «СиМ СТ» (консолидировано с ООО «ПИ Групп») на 30.06.2017г. собственный оборотный капитал составит

таблица 5-22. Расчет собственного капитала

Оборотные активы АО «СиМ СТ», тыс. руб.	3 768 615.00
Оборотные активы ООО «ПИ Групп», тыс. руб.	2 656 450.00
Краткосрочные обязательства АО «СиМ СТ», тыс. руб.	869 432.00
Краткосрочные обязательства ООО «ПИ Групп», тыс. руб.	577 656.00
Собственный оборотный капитал, тыс. руб.	4 977 977,00

Источник: Бухгалтерский баланс АО «СиМ СТ», ООО «ПИ Групп»

Требуемая величина оборотного капитала

При построении прогноза денежного потока в общем случае следует определять изменения величины требуемого собственного оборотного капитала, необходимого для функционирования бизнеса в зависимости от величины выручки, приходящийся на каждый период прогнозирования.

Наиболее известным и широко используемым в оценочной практике Интернет-изданием, содержащим статистическую информацию для определения размера собственного оборотного капитала (анг. working capital), является портал DAMODARAN.COM (текущее расположение ресурса: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar).

Для целей данной оценки использовалась информация о требуемом размере оборотного капитала (working capital) для отрасли «недвижимость (общая)» (Real Estate (General/Diversified)) для развивающихся рынков на уровне 107,13% от выручки (файл wcdataemerg.xls).

---

Таблица 5-16. Расчет избытка оборотного капитала

Собственный оборотный капитал, тыс. руб.	4 977 977,00
Выручка по итогам 2-го квартала 2017 года, тыс. рублей[9]	2 549 352,00
Требуемый оборотный капитал от выручки в годовом исчислении, %	107,13
Требуемый оборотный капитал, тыс. руб.	5 462 241,60
Избыток оборотного капитала, тыс. руб.	(484 264,60)

Определение соответствующей ставки дисконтирования

Ставка доходности собственного капитала, использованная в данной оценке, рассчитывалась с использованием модели оценки капитальных активов (CAPM). Для расчета ставки доходности собственного капитала с использованием модели CAPM применяется следующая формула:

Где:
Re	-	Требуемая норма прибыли (required return on equity);
Rf	-	Безрисковая ставка (risk free rate);
β	-	Бета (beta);
Rm-Rf	-	Рыночная премия за риск (market risk premium);
SP1	-	Дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию;
SP2	-	Дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);
C	-	Дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Безрисковая ставка (risk free rate)

В качестве активов, используемых для определения безрисковой ставки, применительно к среднесрочным инвестициям рассматривались среднесрочные казначейские облигации США (T-notes) На дату оценки бескупонная номинальная доходность по 5 летним казначейским облигациям США (период сопоставимый со сроком осуществления проекта) составляла 1,91%^[10].

Бета (beta)

«Beta» – Величина коэффициента «beta» связана с риском, характерным для конкретной отрасли, относительно среднерыночного риска. Указанный коэффициент представляет собой результат математического расчета корреляции между изменениями цен на акции типичного предприятия отрасли по отношению к изменениям средних биржевых котировок на рынке. Величины долгового коэффициента «beta» (Average Levered Beta) принималась на уровне 1,09. Коэффициент был определен на основе данных для отрасли Real Estate (Development) развивающихся рынков, предоставленных сайтом www.damodaran.com. 

Рыночная премия за риск (market risk premium) Рыночная премия за риск (market risk premium)

---

Рыночная премия за риск – Рыночная премия за риск (Rm-Rf), также называемая премией за акционерный риск (ERP), рассчитывается как разность между ставками доходности на обыкновенные акции предприятия и государственные ценные бумаги. Данная ставка ориентирована на будущее и отражает ожидания по состоянию на дату оценки, когда котировки на фондовом рынке неизвестны. Универсально признанного стандарта для определения рыночной премии за риск не существует. Методы, используемые для определения данной премии, сводятся к двум основным подходам: метод реализованной доходности или подход ex post и метод ожидаемой доходности или подход ex-ante. В качестве премии ERP нами использовались показатели рыночной премии за риск, отраженные на сайте www.damodaran.com (Stryprem.xls). Рыночная премия составляет 5,75%.

Дополнительная норма дохода за риск связанный с компанией

Риск, связанный с компанией (company specific risk), отражает специфические риски, присущие компании в связи с ее размером, а также прочими рисками присущими конкретной компании. Данная премия также известна как избыточная доходность сверх CAPM или премия за размер, поправленная с учетом метода расчета «beta». Премия за размер рассматривается как эмпирическая коррекция CAPM. Поправка на размер выбиралась на основании данных, отраженных на сайте www.damodaran.com (Mktcaprisk.xls).

Принимая во внимание, наличие стратегического инвестора, крупнейшего застройщика г. Москвы ЗАО «Дон-Строй Инвест», риск, связанный с размером компании целесообразно определять по размеру стратегического инвестора, который в свою очередь финансируется, по данным из открытых источников, банковской группой ВТБ (занимает второе место по объему активов и первое место по величине уставного капитала среди российских банков).

Премия по компаниям с сопоставимым размером составляет 0,39%.

Дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски)

Премия за специфический риск оцениваемой компании отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены в коэффициенте бета и премии за страновой риск. Для определения премии за несистематические риски объект оценки анализировался на предмет наличия или отсутствия следующих факторов риска:

Корпоративное управление;

Зависимость от ключевых потребителей услуг;

Уровень диверсификации оказываемых услуг;

Зависимость от ведущих сотрудников;

Специфические риски Компании;

---

Ограничения доступа к заемному капиталу.

Таблица 5-23. Расчет премии за риск инвестирования в конкретную компанию

Фактор риска	Степень риска			Результат
	Низкая	Средняя	Высокая
Корпоративное управление	1	2	3	2
Зависимость от ключевых потребителей услуг	1	2	3	2
Уровень диверсификации оказываемых услуг	1	2	3	3
Зависимость от ведущих сотрудников	1	2	3	1
Специфические риски Компании	1	2	3	2
Ограничения доступа к заемному капиталу	1	2	3	1
Итого (сумма)				11
Рассчитанная степень риска				1,83%

Дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск

Надбавка за страновой риск для России составляет 2,5%-4,0%. (Источник: СРД №20 «Справочник расчетных данных для оценки и консалтинга» ISBN 978-5-904038-03-8 Таблица 5.1.2).

В расчетах использовалось среднее значение диапазона 3,25%.

Таблица 5-24. Расчет САРМ

Наименование показателя	Значение показателя
Безрисковая ставка (risk free rate)	1,91%
Бета (beta)	1,09
Рыночная премия за риск (market risk premium)	5,75%
Дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию	0,39%
Дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски)	1,83%
Дополнительная норма дохода, учитывающая cтрановой риск	3,25%
САРМ	13,65%

Полученная ставка дисконтирования представляет собой требуемую ставку доходности для денежного потока, номинированного в долларах США. В данном случае в расчетах используются номинальные денежные потоки, выраженные в рублях, в связи, с чем возникает необходимость скорректировать полученную величину ставки дисконтирования. Для этих целей используется соотношение между доходностями российских государственных долгосрочных обязательств, номинированных в рублях и долларах США, поскольку данные инструменты обладают одинаковой степенью риска (один эмитент) и отражают доходность в разных валютах. Пересчет производится по следующей формуле:

---

Rrur	-	ставка дисконтирования, номинированная в рублях;
Rusd	-	ставка дисконтирования, номинированная в долларах США;
rrur	-	ожидаемая инфляция для России;
rusd	-	ожидаемая инфляция для США.

Для модели Фишера применялось долгосрочное инфляционное ожидание по России в размере 3,6% (МЭР РФ) и для США 1,69% (Средняя инфляция в США за последние 5 лет (источник http://fin-plus.ru/ru/info/inflation_index/USA).

Стоимость собственного капитала, номинированная в рублях, составит в этом случае 15,80%.

Потребность в инвестированном капитале (долгосрочные займы)

В рамках модели предполагается, что строительство ведется с привлечением заемных средств (40% от стоимости строительства, на дату оценки ставка 9,86%^[11]) и средств участников долевого строительства.

Затраты по кредиту возмещаются аннуитетными платежами. (ежеквартальный платеж рассчитывался в табличном процессоре EXCEL по формуле:
-ПЛТ(9,86%/12;48;0,4*121 761 687,25;0;0)*3).

На последнюю отчетную дату долгосрочный долг АО «СиМ СТ» (с учетом дочерней компании ООО «ПИ Групп») составлял 4 833 741,00 тыс. рублей.

В рамках модели, мы исходим из того, что стратегический инвестор с целью исключения рисков банкротства АО «СиМ СТ» и потери контроля над активом погасит долгосрочные обязательства АО «СиМ СТ» в первом прогнозном периоде.

Таблица 5-25. Расчет рыночной стоимости бизнеса АО «СиМ СТ» методом DCF ((Тыс. руб.)

	1 квартал	2 квартал	3 квартал	4 квартал	5 квартал	6 квартал	7 квартал	8 квартал
Операционная деятельность
Снос существующих строений	553 274,3
Строительство	8 863 483,00	8 940 040,90	9 017 260,00	9 095 146,10	9 162 605,40	9 230 565,10	9 299 028,90	9 368 000,50
Коммуникации	815 440,44	822 483,76	829 587,92	836 753,44	842 959,70	849 211,99	855 510,66	861 856,05
Обслуживание долга	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13
Арендная плата за зем. участок	18 153 203,06	0,00	0,00	0,00	132 183,52	132 183,52	132 183,52	132 183,52
Затраты понесенные за прошедшие периоды	-8 376 957,00
ИТОГО	23 137 095,00	13 444 450,00	13 528 773,00	13 613 825,00	13 819 674,00	13 893 886,00	13 968 648,00	14 043 965,00
Инвестиционная деятельность
Выручка от продажи квартир, тыс. руб.	7 866 248,00	8 152 954,00	8 450 109,00	8 758 095,00	9 081 688,00	9 417 237,00	9 765 184,00	10 125 986,00
Площадь, кв.м.	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69
Стоимость за 1 кв.м., рублей	162 681,46	168 610,80	174 756,25	181 125,68	187 817,89	194 757,36	201 953,24	209 414,98
Выручка от продажи коммерческих помещений, тыс. руб.	430 246,00	445 927,00	462 180,00	479 026,00	496 725,00	515 078,00	534 109,00	553 843,00
Площадь, кв.м.	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38
Стоимость за 1 кв.м., рублей	149 475,29	154 923,30	160 569,87	166 422,25	172 571,20	178 947,33	185 559,06	192 415,07
Реализация по ДДУ и долевому участию за прошедшие периоды	-9 272 879,00
Кредит	48 519 030,00
ИТОГО	47 542 645,00	8 598 881,00	8 912 289,00	9 237 121,00	9 578 413,00	9 932 315,00	10 299 293,00	10 679 829,00
EBITDA	24 405 550,00	-4 845 569,00	-4 616 484,00	-4 376 704,00	-4 241 261,00	-3 961 571,00	-3 669 355,00	-3 364 136,00
Амортизация	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Налог на прибыль
Амортизация	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Капиталовложения	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Уменьшение долгосрочной задолженности	4 833 741,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Изменение оборотного капитала	0,00	307 148,14	318 342,15	329 945,40	346 665,18	359 473,64	372 755,62	386 527,18
Денежный поток	19 571 809,00	-5 152 717,14	-4 934 826,15	-4 706 649,40	-4 587 926,18	-4 321 044,64	-4 042 110,62	-3 750 663,18
Денежный поток (нарастающим итогом)	19 571 809,00	14 419 091,86	9 484 265,71	4 777 616,31	189 690,13	-4 131 354,52	-8 173 465,14	-11 924 128,32
период дисконтирования	0,5	1,5	2,5	3,5	4,5	5,5	6,5	7,5
ставка дисконтирования (год)	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%
ставка дисконтирования (квартал)	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%
коэффициент дисконтирования	0,9818	0,9465	0,9124	0,8795	0,8479	0,8173	0,7879	0,7595
Дисконтированный денежный поток	19 215 602,08	-4 877 046,77	-4 502 535,38	-4 139 498,15	-3 890 102,61	-3 531 589,79	-3 184 778,96	-2 848 628,69
	9 квартал	10 квартал	11 квартал	12 квартал	13 квартал	14 квартал	15 квартал	16 квартал
Операционная деятельность
Снос существующих строений
Строительство	9 430 604,10	9 493 626,10	9 557 069,30	9 620 936,50
Коммуникации	867 615,58	873 413,60	879 250,38	885 126,16
Обслуживание долга	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13	3 681 925,13
Арендная плата за зем. участок	264 367,04	264 367,04	264 367,04	264 367,04	440 611,73	440 611,73	440 611,73	440 611,73
Затраты понесенные за прошедшие периоды
ИТОГО	14 244 512,00	14 313 332,00	14 382 612,00	14 452 355,00	4 122 537,00	4 122 537,00	4 122 537,00	4 122 537,00
Инвестиционная деятельность
Выручка от продажи квартир, тыс. руб.	10 505 179,00	10 898 572,00	11 306 696,00	11 730 103,00	11 848 531,00	11 968 155,00	12 088 986,00	12 211 038,00
Площадь, кв.м.	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69	48 353,69
Стоимость за 1 кв.м., рублей	217 257,04	225 392,78	233 833,17	242 589,64	245 038,84	247 512,77	250 011,67	252 535,81
Выручка от продажи коммерческих помещений, тыс. руб.	574 583,00	596 099,00	618 422,00	641 580,00	648 058,00	654 600,00	661 209,00	667 885,00
Площадь, кв.м.	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38	2 878,38
Стоимость за 1 кв.м., рублей	199 620,53	207 095,82	214 851,04	222 896,67	225 147,05	227 420,15	229 716,20	232 035,44
Реализация по ДДУ и долевому участию за прошедшие периоды
Кредит
ИТОГО	11 079 762,00	11 494 671,00	11 925 118,00	12 371 683,00	12 496 589,00	12 622 755,00	12 750 195,00	12 878 923,00
EBITDA	-3 164 750,00	-2 818 661,00	-2 457 494,00	-2 080 672,00	8 374 052,00	8 500 218,00	8 627 658,00	8 756 386,00
Амортизация	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Налог на прибыль								3 813 441,40
Амортизация	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Капиталовложения	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Уменьшение долгосрочной задолженности	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Изменение оборотного капитала	406 229,46	421 441,92	437 223,24	453 595,92	126 871,92	128 153,19	129 446,25	130 754,31
Денежный поток	-3 570 979,46	-3 240 102,92	-2 894 717,24	-2 534 267,92	8 247 180,08	8 372 064,81	8 498 211,75	4 812 190,29
Денежный поток (нарастающим итогом)	-15 495 107,78	-18 735 210,70	-21 629 927,94	-24 164 195,86	-15 917 015,78	-7 544 950,97	953 260,78	5 765 451,07
период дисконтирования	8,5	9,5	10,5	11,5	12,5	13,5	14,5	15,5
ставка дисконтирования (год)	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%	15,80%
ставка дисконтирования (квартал)	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%	3,74%
коэффициент дисконтирования	0,7322	0,7058	0,6804	0,6559	0,6323	0,6095	0,5876	0,5664
Дисконтированный денежный поток	-2 614 671,16	-2 286 864,64	-1 969 565,61	-1 662 226,33	5 214 691,97	5 102 773,50	4 993 549,22	2 725 624,58

---