Файл: Б. Б. Рубцов.pdf

48 блестящих перспективах компании – здесь ценится взвешенный подход и консервативные оценки.
Наиболее часто задаваемые вопросы относятся к прошлым результатам деятельности компании (давать прогнозы в отношении прибылей и будущего роста запрещено), ее бизнес-плану, расходам на научные разработки, рыночной доле, динамике активов и конкурентной среде.
Только после проведения road show и определения первоначального спроса на бумаги нового выпуска у ведущего андеррайтера появляется возможность объективно обозначить уровень цены предложения. Определение оптимальной цены, по мнению многих, является скорее искусством, нежели наукой, ведь андеррайтеру на основе знаний о предварительном спросе и текущих рыночных условиях нужно найти компромиссное решение для двух сторон с противоположными интересами. Компания-эмитент желает привлечь максимально возможные финансовые ресурсы, а инвесторы хотят купить новые бумаги по минимально возможной цене и в первые же дни увидеть рост их курсовой стоимости.
Стоимость осуществления первоначального публичного предложения достаточно велика и включает:
1) адвокатские и бухгалтерские расходы (их бюджет составляет от
$100,000 до $250,000). Прежде всего, это юридические расходы, связанные с представлением документов в различные инстанции, а также с регистрацией выпуска в соответствии с законами о ценных бумагах тех штатов (Blue Sky
Laws), где компания намеревается осуществлять операции или продавать свои бумаги (данные расходы, в зависимости от количества штатов, в которых будет проводиться регистрация, оцениваются от $10,000 до $50,000).
Кроме того, SEC, NASD и прочим регулирующим органам соответствующих штатов необходимо заплатить регистрационный сбор (Registration Fee), который исчисляется как процент от совокупной суммы

49 публичного предложения. Плюс, в зависимости от юрисдикции, эмитент должен заплатить налоги: трансфертный, на акционерный капитал и др.;
2) типографские и почтовые расходы составляют от $50,000 до $200,000;
3) затраты на налаживание связей с брокерами, дилерами, аналитиками, которые будут следить за судьбой компании (от $30,000 до $50,000).
Кроме того, каждый год компании придется нести расходы, связанные с юридическим и аудиторским обслуживанием, составлением различных отчетов, вознаграждением трансфертному агенту, информационным обслуживанием акционеров, и прочие затраты, сопряженные с публичным статусом компании.
Заключительный этап – завершение андеррайтинга, который отличается в зависимости от того, какой вид использовался.
1) Завершение андеррайтинга, проводимого по принципу «твердого обязательства»
Завершение в данном случае происходит через 1-2 недели после начала операций по публичному размещению. В день начала предложения окончательно определяются цена продажи и количество акций в выпуске. До этого момента невозможно определить, какую сумму денег компания в состоянии привлечь. Однако подготовка к завершению размещения начинается еще раньше, чтобы аккумулировать денежные средства и подготовить необходимую документацию.
При закрытии предоставляются следующие документы
38
:
- письмо андеррайтера трансфертному агенту со списком акционеров и количеством акций, находящихся у них во владении;
- свидетельства от «продающих акционеров» (selling shareholders - акционеры компании, которые продают часть или весь пакет своих акций в рамках осуществляемого компанией IPO. Считается плохим знаком, если большая часть нового выпуска состоит из акций “старых” акционеров); - заверенные
38
Первичное публичное предложение, http://www.michael-smirnov.ru/theory.php?selBook=Books/ipob.htm

50 уставные документы компании и документы, подтверждающие устойчивое финансовое положение и репутацию компании и ее дочерних подразделений
(good standing);
- письмо компании в адрес трансфертного агента;
- письмо компании, подтверждающее соблюдение всех требований закона при проведении IPO;
- заключение юрисконсульта андеррайтера;
- заключение юрисконсульта компании, адресованное андеррайтеру;
- письмо о законности эмиссии ценных бумаг, составленное компанией в адрес трансфертного агента;
- список поступлений;
- участники андеррайтинга получают вознаграждение в виде банковских чеков
2) Завершение андеррайтинга, проводимого по принципу «на базе лучших усилий». Обычно данным способом осуществляется размещение небольших выпусков. Назначается определенный продажный период, который длится от 60 до 120 дней после даты получения одобрения SEC. Этот срок закрепляется в проспекте.
К моменту «закрытия» андеррайтер и члены синдиката аккумулируют все денежные средства, которые помещаются на счет условного депонирования, и производят по ним окончательный расчет. На момент закрытия юрисконсульт компании предоставляет заключительный меморандум, конкретизирующий саму процедуру закрытия. Независимый бухгалтер составляет заключение, что все сделки проведены корректно с финансовой точки зрения.
Документы, которые предоставляются на закрытии в данном случае, соответствуют перечню документов при завершении андеррайтинга на условии твердого обязательства.
Основная разница между двумя типами завершения андеррайтинга заключается в том, что продажная цена при андеррайтинге на условиях

51
«приложения максимальных усилий» определяется заранее, тогда как для андеррайтинга по принципу «твердого обязательства» она фиксируется непосредственно перед началом продажи. Поэтому в первом случае результат размещения может быть просчитан заранее.
Основную ответственность за отсутствие резких скачков в торговле новыми бумагами в первые дни после объявления IPO несет ведущий андеррайтер. Он имеет право осуществлять давление на цену путем покупки новых акций или их короткой продажи. Кроме того, он может налагать на брокеров штрафы с целью предотвратить flipping (продажу купленных по цене предложения акций в первые же дни их торгов на открытом рынке). Так как у ведущего андеррайтера существует некоторая возможность по поддержанию цены, инвесторы очень негативно реагирует на быстрое падение рыночной цены новых акций ниже уровня цены предложения сразу после объявления о начале торгов (break issue).
Важно не забывать, что успех выпуска ценных бумаг – это не только их удачное приобретение, но и создание благоприятных условий для работы с ними на вторичном рынке. Исходя их этого, привлекая участников в синдикат, фирма-менеджер рассчитывает на то, что они помогут обеспечить рост курсовой стоимости ценных бумаг в ближайшем будущем, а также их ликвидность.
В американской практике андеррайтинга в зависимости от того, какую роль играет фирма в создании синдиката, выделяют три статуса фирм-участниц синдиката
39
:
1)

52 2) андеррайтер – фирма, не являющаяся менеджером, но желающая вложить свой капитал путем выкупа некой части нового выпуска для перепродажи;
3) торговый агент (член торговой группы) – фирма, не вкладывающая свой капитал, а лишь помогающая реализовывать ценные бумаги.
Каждый из трех типов участника синдиката имеет различную долю в прибыли от перепродажи или комиссионной реализации бумаг, которая зависит от величины привлеченного капитала и степени ответственности. Каждый член эмиссионного синдиката при подписании договора с андеррайтером на участие в размещении ценных бумаг получает подробные инструкции по организации своей работы. Согласно законодательству США все члены синдиката должны иметь генеральную доверенность эмитента на распространение ценных бумаг.
40
Мы рассмотрели общий алгоритм размещения ценных бумаг, механизм андеррайтинга.
Рассмотрим теперь ряд особенностей и проблем, встречающихся на вышеперечисленных этапах, которые требуют дополнительного анализа.
Отдельно отметим такой момент как конкретизация потребностей, известная как «обкатка» предполагаемого выпуска ценных бумаг. Ее суть заключается в проведении серии переговоров между членами эмиссионного синдиката с потенциальными инвесторами. Это необходимо для того, чтобы заручиться подтверждением их желания приобрести эмитируемые ценные бумаги. В результате переговоров становится ясно готовы ли заинтересованные лица приобрести ценные бумаги и, если да, то в каком количестве. Данная информация является важнейшим показателем успешности первоначального публичного предложения ценных бумаг.
40
Новиков, С. Андеррайтинг в США и России / С. Новиков, Ю. Сухановский // Финансовый бизнес. – М., 2007.
- № 3. - С. 61.

53
Интересно отметить также некоторые особенности посреднической деятельности при эмиссии ценных бумаг в США. Как было рассмотрено выше, все выпуски ценных бумаг регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Для этого нужно подать заявление на регистрацию. Обычно его помогает составить инвестиционный банк, заключивший с эмитентом эмиссионное соглашение. За регистрацию выпуска взимается пошлина.
Далее в течение 20 дней осуществляется «правовая чистка» нового выпуска в соответствии с законодательством штатов, где бумаги будут эмитироваться. По окончании периода проверки менеджер синдиката созывает предэмиссионное совещание, на котором выверяются заявление на регистрацию и окончательный проспект, а также обсуждаются официальные условия контракта между эмитентом и андеррайтером. Также на данном этапе устанавливается окончательная цена новых ценных бумаг, маржа андеррайтера и другие условия. Это совещание – последний этап, на котором любой член синдиката может выйти из него без каких-либо финансовых последствий.
Важно отметить, что в США брокеры, рекомендующие приобретение ценных бумаг нового выпуска, не изучив тщательным образом всех условий, могут быть привлечены к суду приобретателем этих ценных бумаг в том случае, если выпуск окажется недоброкачественным. Таким образом, ответственность очень высока.
На практике таких совещаний проходит несколько, что дает возможность для ознакомления потенциальных инвесторов с компанией и ее руководителями. Этот момент очень важен для формирования адекватной оценки и доверия к предполагаемым ценным бумагам. Обычно продажа начинается с того, что члены синдиката или группы по продаже связываются с теми, кто направлял письма с выражением заинтересованности в покупке ценных бумаг, и просят им предоставить свои заказы. Этим потенциальным инвесторам рассылается окончательный проспект.

54
Инвестиционный банк или менеджер синдиката получает подписку от членов группы по продаже или внешних дилеров. В случае успешной подписки менеджер синдиката закрывает продажу. Однако прекращение продажи бумаг не означает, что все они проданы, а указывает лишь на то, что дилеры подписались на весь выпуск, и им еще предстоит продать эти бумаги.
Однако как бы хорошо ни была проведена подготовка к размещению ценных бумаг, существует вероятность того, что они будут приобретаться инвесторами не так хорошо, как предполагалось. Причиной этого может служить завышение цены ценной бумаги или, например, недооценка эмитента.
Результатом будет служить слабая реализация первоначального предложения. Более, того, если инвесторы, которые уже приобрели ценные бумаги, увидят падение их рыночной цены, то они могут начать избавляться от этих бумаг. Это приведет к большим потерям андеррайтером, так как у них на руках останется большое число обесценивающихся ценных бумаг.
В этом случае особую роль приобретает способность и возможность менеджера синдиката влиять на рыночную цену ценной бумаги. Для того, чтобы рыночная цена не была намного ниже цены предложения, менеджер синдиката может установить фиксированную цену покупки на вторичном рынке на одном уровне или чуть ниже цены первоначального публичного предложения. Такой способ получил название «стабилизация вторичного рынка».
В эмиссионном проспекте отражается также метод распределения потерь.
Обычно они распространяются пропорционально между всеми участниками синдиката.
Также в практике США можно выделить следующую особенность. Как уже было отмечено выше, начальным этапом продажи выпусков ценных бумаг является проведение предварительных переговоров между фирмой-эмитентом и инвестиционными структурами. Возможен также конкурс предложений о заключении контракта.

55
В американском законодательстве закреплено обязательное требование проведения таких конкурсов для регулируемых государством отраслей. При всех преимуществах конкурентного выбора, многие компании поддерживают давние связи с каким-то одним банком и предпочитают вести все операции именно через него, что в последствие приводит к некоторым проблемам, хотя на первый взгляд представляет одни преимущества: скидки на комиссионные проценты, проверенная репутация, установившиеся отношения.
Рассмотрим подробнее проблемы, возникающие в условиях отсутствия конкуренции.
Первая проблема состоит в том, что входящие в синдикат андеррайтеров крупные компании тесно связаны между собой. Это объясняет тот факт, что эмитенты слишком много теряют на разнице цен в пользу андеррайтера, ведь плата за гарантированное размещение новых выпусков слишком велика по сравнению с риском, который компенсируется этой гарантией. Причина заключается в игнорировании андеррайтерами интересов эмитента или в существовании неформального соглашения между инвестиционными компаниями.
Также существуют и другие немаловажные проблемы, такие как выбор финансового консультанта (среди них в США жесткая конкуренция), взаимодействие эмитента на всех этапах размещения с синдикатом посредством своего представителя через менеджера синдиката. В последнем случае нужно по максимуму обеспечить безопасность инсайдерской информации, для того, чтобы предотвратить махинации, с ней связанные. Также нельзя забывать и том, что при рассмотрении любой иностранной модели внимание нужно уделять как преимуществам, так и недостаткам, поскольку при использовании ее для адаптации такого финансового инструмента, как андеррайтинг, они могут проявиться на новой почве с новой силой.

56
Таким образом, можно сделать следующий вывод. Основная функция андеррайтера в международной практике – это предоставление комплексной помощи эмитенту на всех этапах организации эмиссии, а также реализация ценных бумаг инвесторам.
2.2. Особенности и тенденции первичного размещения бумаг на мировых
рынках
.
Обозначим ряд особенностей размещения бумаг на рынке США в последнее время.
Интересным представляется тот факт, что компании из США в последнее время предпочитают размещения акций по закрытой подписке. Все больше американских компаний пользуются преимуществами законодательства, регулирующего обращение ценных бумаг и позволяющего представителям бизнеса избегать трудоемких и дорогостоящих процедур регистрации при проведении эмиссии акций и облигаций. Согласно действующим нормам, компаниям не нужно проходить все эти процедуры, в случае если они предлагают ценные бумаги институциональным инвесторам или богатым частным лицам по закрытой подписке.
Сложившаяся ситуация на фондовых рынках привела к тому, что объем размещенных по открытой подписке бумаг за 2009-2010 годы упал на 11%, в то время как объемы продажи по закрытой подписке выросли на 42%. Чтобы отрегулировать данный вопрос, SEC несколько облегчила законодательство, регулирующее реализацию ценных бумаг по открытой подписке. Намерение регулятора отчасти продиктовано давлением законодателей: преследуя цель создания как можно большего количества рабочих мест, они хотят облегчить местному бизнесу процесс привлечения капитала.
Подобная ситуация происходит уже достаточно давно. Дело в том, что организация публичного размещения является достаточно долгим и затратным процессом: банки берут за это 3—6% от объема размещения, а процесс

57 занимает месяцы. Продажа по закрытой подписке занимает около трех недель и особенно актуальна сейчас, когда рынки очень волатильны.
Подобные эмиссии в силу своей простоты и удобства будут лишь набирать популярность в ближайшее время. Примечательно, что аналогичным способом продажи бумаг в США все чаще пользуются и зарубежные компании.
В прошлом году до 25% привлеченных посредством закрытой подписки средств пришлось именно на иностранные компании.
41
Сегодняшняя ситуация на рынке IPO выглядит следующим образом.
Число IPO на мировых площадках на конец 2011 г. далеко от докризисного пика в 2,4 тыс. в год. На конец мая прошлого года из-за высокой волатильности на рынках листинг провели менее 800 компаний. Хуже выглядит картина в Европе, пораженной долговым кризисом. Так, в 2007 году на трех ведущих площадках
— Лондонской фондовой бирже, Euronext и Deutsche Boerse — было проведено
283 IPO на общую сумму более чем €35 млрд. А на конец мая прошлого года на трех биржах-лидерах разместились всего 22 компании на сумму €9,2 млрд. И до конца 2011 года число выходов на площадки Старого Света было практически нулевым.
42
В Азии ситуация несколько иная. На фоне роста местной экономики
Гонконгская фондовая биржа в 2009 году стала мировым лидером по IPO и закрепила свои позиции в 2010 году, разместив акции 114 компаний на сумму
$58 млрд. Этих показателей биржа добилась благодаря двойным листингам: некоторые компании (например, швейцарский трейдер Gle№core в мае 2011 года) разместили акции на одной из западных бирж и в Гонконге. Впрочем, по словам аналитиков, подобные двойные размещения имеют мало смысла, поскольку не приводят ни к значительному увеличению ликвидности, ни к
41
Е. Басманов. Компании из США в последнее время предпочитают размещения акций по закрытой подписке http://www.offerings.ru/library/publication/pages_228.html
42
Т. Глазкова. Секрет успеха IPO: выход на фондовый рынок надо готовить во время спада http://www.rbcdaily.ru/2011/10/28/world/562949981900391