Файл: Методические рекомендации по оценке эфективности инвестиционных проектов.doc

Так как капитальные вложения производятся в начале соответствующего шага, их величина в прогнозных ценах на данном шаге определяется умножением их величины в расчетных ценах на этом шаге на индекс цен на предыдущем шаге. Например, затраты на приобретение оборудования на шаге 2 в расчетных ценах равны 7200 млн.руб. (см. табл.П10.6). В прогнозных ценах они оказываются равными 7200 x 1,158 = 8337,6 млн.руб. (в расчетных таблицах - 8339,7 млн.руб. опять-таки в результате округления).

Оценка эффективности производится в дефлированных ценах. При дефлировании потока от операционной деятельности, а также оборотного капитала значения этих величин в прогнозных ценах на некотором шаге m делятся на индекс цен, относящийся к тому же шагу.

При дефлировании денежного потока от инвестиционной деятельности капитальные затраты в прогнозных ценах на шаге m делятся на значение индекса цен, относящееся к шагу m-1. Балансовая стоимость, остаточная стоимость и амортизация основных средств при наличии инфляции определяется (для каждого их вида) по формулам (П1.3) Приложения 1. Считается, что переоценка (по индексу, соответствующему общему индексу цен) производится один раз в год в конце четвертого квартала, а новые значения балансовой и остаточной стоимостей вступают в силу с начала первого квартала года, непосредственно следующего за годом переоценки. Нормы амортизации и ставки налогов считаются не зависящими от инфляции. Кредитный процент, валютный курс и расчет финансовых потоков.

При расчете в текущих ценах (без учета инфляции) для расчета выплат по займам используется реальная процентная ставка за шаг расчета, равная реальной годовой процентной ставке (12%), умноженной на продолжительность шага расчета, выраженную в годах. Из формулы (П1.4б) Приложения 1 следует, что при "правильном" изменении валютного курса (индекс внутренней инфляции иностранной валюты равен нулю) реальная процентная ставка в случае взятия валютного займа и конвертации его в рубли равна реальной процентной ставке соответствующего рублевого займа.

При расчете в прогнозных ценах (с учетом инфляции) для той же цели используется номинальная процентная ставка за шаг расчета, равная номинальной годовой процентной ставке, умноженной на продолжительность шага расчета, выраженную в годах.

Номинальная годовая процентная ставка, соответствующая реальной ставке, равной 12%, с ежеквартальным начислением и выплатой процентов при округлении до второго знака после запятой для валютного займа равна 15,06% годовых; для рублевого займа представлена в табл.П10.9.

Таблица П10.9

Номинальная годовая процентная ставка по рублевому займу при расчете в прогнозных ценах

В соответствии с разд.П1.2 Приложения 1 и П9.2 Приложения 9 номинальная процентная ставка вычисляется следующим образом. Так как проценты начисляются и выплачиваются раз в квартал (продолжительность квартала, выраженную в годах, обозначим через Дельта = 1/4), то по "банковским" правилам реальная ставка процента за квартал равна

1

р₀ = р_0год x Дельта = 12% x ^___ = 3%.

4

Если i - годовой темп инфляции (рублевой или валютной в год зависимости от вида кредита), то номинальная процентная ставка за квартал равна

Дельта

р_н = (1 + p₀ ) x (1 + i_год )^Дельта = (1 + 0,03) x (1 + i_год )^1/4- 1,

а годовая номинальная процентная ставка по тем же "банковским" правилам составляет

р_н

р_нгод = ^______ = 4 x p_н.

Дельта

Для валютного кредита i_год = 0,03 и р_нгод = 15,06%. Для рублевого кредита i_год берется из табл.П10.1 и для р_нгод получаются значения, приведенные в табл.П10.9.

Расчеты проводятся при двух изменениях валютного курса:

• "правильном" валютном курсе, при котором цепной индекс внутренней инфляции иностранной валюты равен единице.

• сдерживании валютного курса (индекс внутренней инфляции иностранной валюты более единицы).

В предполагаемые значения валютного курса при "правильном" изменении - см. табл.П10.10, а при сдерживании валютного курса - в расчетных таблицах.

Таблица П10.10

Так как взятие займа происходит в начале шага, для определения рублевого эквивалента суммы, взятой на шаге m, она умножается на валютный курс на шаге m-1. Например, рублевый эквивалент 100 долларов, взятых на шаге 2, составляет 100 x 26,44 = 2644 руб.

Возврат основного долга происходит в конце шага. Поэтому для определения рублевого эквивалента суммы, возвращенной на шаге m, ee величина умножается на валютный курс, относящийся к тому же шагу. В частности, рублевый эквивалент 100 долларов, возвращаемых на шаге 2, составляет 100 x 30,41 = 3041 руб.

Так же определяется и рублевый эквивалент выплачиваемых процентов. Последнее приводит к некоторой ошибке для шагов расчета, продолжительность которых больше 1 квартала (ср. соображения о выборе величины шагов расчета в п. "общие данные" разд.П10.2).

При дефлировании потока финансовых средств поток поступлений (собственные и заемные средства) на шаге m делится на индекс цен на шаге m-1, a поток выплат (возврат и обслуживание долга) на шаге m делится на индекс цен на том же шаге. Виды эффективности В примере оцениваются следующие виды эффективности:

• общественная эффективность;

• коммерческая эффективность проекта в целом;

• эффективность участия в проекте собственного капитала;

• бюджетная эффективность.

Все виды эффективности оцениваются как в текущих, так и в прогнозных ценах. Сравнение результатов этих оценок позволяет составить представление о влиянии инфляции на показатели эффективности.

При оценке коммерческой эффективности проекта в целом и эффективности участия в нем собственного капитала принимается ставка налога на прибыль, равная 30%, и льгота, предусмотренная действующим законодательством (см. разд.П9.5 Приложения 9. Формула (П9.1) из разд.П9.5 применяется в этом примере ко всем шагам расчета, а не только к годовым).

Дисконтирование

В соответствии с основным текстом Рекомендаций дисконтируются денежные потоки, выраженные в дефлированных ценах. Для их дисконтирования используются коэффициенты дисконтирования и распределения, определяемые в основном тексте Рекомендаций и Приложении 6.

За точку приведения (начальную точку) при дисконтировании принят конец первого квартала.

Значения норм дисконта в примере принимаются равными:

• для оценки общественной эффективности - 8%;

• для оценки коммерческой эффективности проекта в целом и эффективности участия в проекте собственного капитала - 10%;

• для оценки бюджетной эффективности - 10%.

Влияние коэффициента распределения, вообще говоря, тем заметнее, чем выше норма дисконта и больше продолжительность шага расчета. Поэтому в данном примере (шаг, не превышающий 1 года, и "средняя" величина нормы дисконта) оно невелико. Однако в целях иллюстрации коэффициенты распределения учитываются.

При этом в соответствии с табл.П6.2 Приложения 6 они равны:

• для капитальных вложений и поступления финансовых средств гамма_m = (1 + Е)(Дельта_m);

• для денежного потока от операционной деятельности и оборотных средств

Дельта_m

(1 + Е) - 1 Е x Дельта_m

гамма_m = ^{____________________________} приблизительно = 1 + ^{__________________};

Дельта_m x ln(1 + е) 2

• для возврата основного долга гамма_m = 1;

• для выплачиваемых процентов:

при квартальном шаге расчета гамма_m = 1;

1 + (1 + Е)^1/4

при полугодовом шаге расчета гамма_m = ^{______________;}

2

при годовом шаге расчета

1/4 1/2 3/4

1 + (1 + Е) ^1/4 + (1 + Е) ^1/4 + (1 + Е) ^3/4

гамма = _________________________________________.

m 4

В этих формулах Е - норма дисконта, а Дельта_m - продолжительность шага расчета в годах, равная

• 0,25 для квартального шага расчета;

• 0,5 для полугодового шага расчета;

• 1,0 для годового шага расчета.

П10.4. Расчет показателей общественной эффективности проекта

В соответствии с разд.4 Рекомендаций и Приложением 1 общественная эффективность проекта должна оцениваться в специальных экономических (теневых) ценах, которые могут быть получены преобразованием рыночных цен с исключенными трансфертами. Трансферты (в том числе налоговые изъятия) должны быть исключены также и из самого расчета.

Экономические цены на продукцию, услуги и материальные ресурсы в данном примере принимаются равными рыночным с включением НДС. В примере не учитывается возможность влияния реализации проекта на смежные отрасли, а также на изменение социальных и экологических условий. Из оборотных средств в расчет входят:

• запасы сырья и материалов;

• незавершенная продукция;

• запасы готовой продукции;

• резерв денежных средств.

Результаты расчета показателей экономической эффективности приводятся в табл.П10.11 (текущие цены) и П10.12 (прогнозные цены). При использовании прогнозных цен все показатели определялись на дефлированном денежном потоке.

Таблица П10.11

Показатели общественной эффективности проекта (Текущие цены)

Таблица П10.12

Показатели общественной эффективности проекта

(Цены при прогнозируемой инфляции)

Сравнение табл.П10.11 и П10.12 показывает, что учет инфляции влияет на показатели эффективности проекта даже для случая однородной инфляции и одновалютного проекта. Величина этого влияния зависит от уровня инфляции.

П10.5. Расчет показателей коммерческой эффективности проекта

При расчете коммерческой эффективности проекта расчет ведется в реальных ценах с учетом налоговых отчислений.

При определении потребности в оборотных средствах учитываются все позиции (кроме оборотных пассивов, образующихся за счет запаздывания выплат процентов по займам относительно момента производства, так как при расчете коммерческой эффективности проекта займы не учитываются).

Результаты расчета показателей коммерческой эффективности в текущих (текущих) и в прогнозных ценах приведены в табл.П10.13 (текущие цены) и П10.14 (прогнозные цены). Как и для расчета показателей общественной эффективности, при использовании прогнозных цен все показатели, кроме потребности в финансировании, определяются на дефлированном денежном потоке.

Таблица П10.13

Показатели коммерческой эффективности проекта

(Текущие цены)

Таблица П10.14

Показатели коммерческой эффективности проекта

(Цены при прогнозируемой инфляции)

Сравнение таблиц показывает, что в этом случае влияние инфляции сказывается сильнее, чем при определении общественной эффективности. Это объясняется увеличением влияния инфляции на оборотные средства и в первую очередь на дебиторскую задолженность, которая не учитывалась при расчете общественной эффективности.

П10.6. Оценка показателей эффективности участия в проекте собственного
(акционерного) капитала

Как указано в исходных данных для расчета, принимается, что финансирование проекта осуществляется за счет собственных и заемных средств. Объем собственного капитала равен 9075 млн.руб., т.е. 28,27% объема капитальных вложений.

Как указывалось в разделе "Исходные данные для построения денежного потока от финансовой деятельности", заемные средства берутся в двух вариантах: в виде рублевого кредита или в виде валютного кредита под реальную ставку, равную 12% годовых.

Расчет проводится в предположении, что кредит берется в минимально необходимых размерах, а возвращается максимально большими возможными "порциями". Необходимые денежные резервы следует включать в расходную часть проекта (в виде непредвиденных затрат, резервных фондов или как-то иначе). В расчете предполагается, что они уже включены в денежные потоки от инвестиционной и операционной деятельности. В отличие от примеров разд.П9.5 Приложения 9 в данном примере учитывается прирост оборотных средств на каждом шаге. Поэтому не всегда возможно подобрать величину займа и выплаты долга так, чтобы обратить в нуль свободные денежные средства одновременно и в начале шага, и в его конце. В этом случае в соответствии с требованием финансовой реализуемости условия взятия займа и возврата долга подбираются так, чтобы на каждом шаге расчета накопленное сальдо суммы всех потоков (свободные денежные средства) было неотрицательным.