На середину 1997 г. для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:

_________________________________________________________________________

Рассмотрим далее структуру каждого сектора. В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3, 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM дли ОФЗ существенно выше - 42%.

Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2 настоящего Приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.

Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.

Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции, проиллюстрировав соответствующую методику примерами.

В следующей таблице приведены результаты обработки данных по истории торгов в РТС для 33 наиболее активно торгуемых видов акций. Можно считать, что эти данные достаточно полно характеризуют весь российский рынок*(11).

Кратко поясним процедуру обработки:

• за каждый двухнедельный интервал t = 1, ..., 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:

c_j (t + 1) - c_j (t)

r (t) = _________________,

j c_j (t)

где c_j (t) - цена сделок по акции j на начало интервала t;

- для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность

1 12

m_j = __  r_j (t) и

12 t=1

среднеквадратичное отклонение сигма_j по формуле:

2 1 12 2

сигма = __ сумма [r_j (t) - m_j ] ;

j 12 t=1

- для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность

33

r (t) = сумма r_j (t);

m t=1

- для каждого j определяются коэффициенты альфа_j ("альфа") и бета_j ("бета"), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:

r_j (t) – r_o равно или приблизительно бета_j [r_m (t) – r_o ] + альфа_j ,

где r_o - эффективность безрисковых инвестиций.

Отчетный период 15.01.96 г. - 12.07.96 г.

Шаг интерполяции данных 14 дней

Валюта руб.

Торговая площадка РТС

Безрисковая эффективность 3,814%

_________________________________________________________________________

¦ Наименование ¦Средняя ¦ Сигма ¦ Альфа ¦ Бета ¦

¦ актива ¦эффект., %¦(сигма)¦(альфа)¦(бета)¦

_________________________________________________________________________

¦"Ленэнерго", АО ¦ 22,151 ¦ 43,6 ¦ -3,279¦ 3,061¦

¦"Томскнефть" ВНК, АО ¦ 7,767 ¦ 17,7 ¦ -2,016¦ 1,177¦

¦"Московская ГТС", АО ¦ 5,561 ¦ 9,13 ¦ 0,537¦ 0,605¦

¦"ЕЭC Poccии", АO ¦ 10,291 ¦ 15,3 ¦ 2,017¦ 0,996¦

¦"Красноярскэнерго", АО ¦ 6,779 ¦ 21,4 ¦ -4,132¦ 1,313¦

¦"Сахалинморнефтегаз", АО ¦ -0,314 ¦ 8,1 ¦ -4,437¦ 0,496¦

¦"Ноябрьскнефтегаз", АО ¦ 5,053 ¦ 13,4 ¦ -1,705¦ 0,813¦

¦"Юганскнефтегаз", АО ¦ 6,444 ¦ 12,9 ¦ -0,035¦ 0,780¦

¦"Сургутнефтегаз", АО ¦ 15,946 ¦ 25,1 ¦ 3,430¦ 1,506¦

¦ММГ (Санкт-Петербург), АП ¦ 7,579 ¦ 13,6 ¦ 0,899¦ 0,804¦

¦"Пурнефтегаз", АО ¦ 5,144 ¦ 17,5 ¦ -3,392¦ 1,027¦

¦"Газпром", АО ¦ 4,546 ¦ 24,6 ¦ -7,254¦ 1,420¦

¦"ЛУКойл Нефтяная компания", АО ¦ 7,895 ¦ 13,0 ¦ 1,663¦ 0,750¦

¦"Томскнефть" ВНК, АП ¦ 18,113 ¦ 41,6 ¦ -1,653¦ 2,379¦

¦"Петербургская телефонная сеть", АП ¦ 17,844 ¦ 34,5 ¦ 1,606¦ 1,954¦

¦"Свердловскэнерго", АО ¦ 3,278 ¦ 7,3 ¦ -0,087¦ 0,405¦

¦"Пегербургская телефонная сеть", АО ¦ 7,534 ¦ 18,6 ¦ -0,951¦ 1,021¦

¦"Ростелеком", АО ¦ 8,802 ¦ 11,2 ¦ 3,755¦ 0,607¦

¦"ЦУМ", АО ¦ 8,387 ¦ 21,7 ¦ -1,394¦ 1,177¦

¦"Ростелеком", АП ¦ 19,967 ¦ 24,4 ¦ 9,232¦ 1,292¦

¦"Норильский никель", АО ¦ 6,192 ¦ 11,3 ¦ 1,281¦ 0,591¦

¦"ЛУКойл Нефтяная компания", АП ¦ 22,886 ¦ 28,2 ¦ 10,988¦ 1,432¦

¦"Ноябрьскнефтегаз", АП ¦ 17,127 ¦ 18,0 ¦ 9,755¦ 0,887¦

¦"Коминефть", АО ¦ 2,571 ¦ 16,9 ¦ -4,027¦ 0,794¦

¦"Балтийское морское пароходство", АО ¦ -2,308 ¦ 13,3 ¦ -7,100¦ 0,577¦

¦"Иркутскэнерго", АО ¦ -13 ¦ 37,3 ¦-13,283¦ 1,621¦

¦"ММГ" (Санкг-Петербург), АО ¦ 4,036 ¦ 15,8 ¦ -1,588¦ 0,677¦

¦"Мосэнерго", АО ¦ 13,086 ¦ 23,1 ¦ 5,050¦ 0,967¦

¦"КамАЗ", АО ¦ 0,239 ¦ 15,4 ¦ -4,881¦ 0,616¦

¦"Норильский никель", АП ¦ 8,821 ¦ 13,8 ¦ 4,311¦ 0,543¦

¦"Сев.-Западное пароходство", АО ¦ 0,359 ¦ 6,6 ¦ -1,629¦ 0,239¦

¦"Юганскнефтегаз", АП ¦ 11,315 ¦ 11,4 ¦ 7,958¦ 0,404¦

¦"Электросила", АО ¦ -0,358 ¦ 5,0 ¦ -0,899¦ 0,065¦

_________________________________________________________________________

В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность:

1) "ЛУКойл", АП 2) "Ленэнерго", АО 3) "Ростелеком", АО 4) "Томскнефть", АП 5) "Петербуржская телефонная сеть", АП 6) "Сургут нефтегаз", АО 7) "Ноябрьск нефтегаз", АП 8) "Мосэнерго", АО 9) "Юганск нефтегаз", АП 10) "РАО ЕЭС", АО.

Из них выбираем 5 с наибольшим значением "альфа" (акции, "переигрывавшие" рынок).

Как видим, принятая формальная схема отобрала в основном привилегированные акции (АП), a по отраслям - инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную "пятерку".

Там же, в таблице, приведены Р/Е-отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.).

Распределив исходный капитал 360 млн. руб. между акциями обратно пропорционально P/E, получим суммы инвестиций в каждый вид акций, указанных в таблице.

Подчеркнем, что все данные носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение.

В частности, оптимизационная процедура, включенная в пакет SAOF, дала следующие рекомендации по структуре рисковых инвестиций.

Оптимальный портфель выбрал почти те же объекты инвестиций, исключив лишь сильно рискованные акции "Мосэнерго". При этом распределение стало более равномерным (более диверсифицированным). За счет диверсификации снизился уровень риска. Для всего портфеля инвестиций в акции m = 15,6; сигма = 12,9 (на 14 дней), а отношение сигма/m = 0,82, в наибольшей степени характеризующее риск, оказалось существенно ниже, чем для каждого из видов акций в отдельности.

Если же рассмотреть весь инвестиционный портфель, включающий 70% безрисковых и 30% рисковых инвестиций, то для него m = 7,6; сигма = 4,1; и отношение сигма/m = 0,54 может считаться вполне приемлемым, соответствуя классическому правилу "2 сигма".

Стоит отметить, что оптимальная структура, приведенная выше, рассчитывалась по истории торгов, без учета такого показателя фундаментального анализа, как P/E. Тем не менее обе методики дали в значительной мере сходные рекомендации.

_________________________________________________________________________

*(1) Такое изменение может быть и отрицательным по знаку (например, если реализация ИП обусловливает сокращение численности персонала или дебиторской задолженности).

*(2) Определения понятия "лизинг", особенно в законодательстве разных стран, различаются. Например, Европейская ассоциация национальных ассоциаций по лизингу оборудования (Евролиз) дает следующее общее определение:

"Лизинг - это договор аренды завода, промышленных товаров, оборудования, недвижимости для использования их в производственных целях арендатором, в то время как товары покупаются арендодателем и он сохраняет за собой право собственности".

*(3) См. Временное положение о лизинге (утверждено постановлением Правительства РФ от 29.06.95 г. N 633 в редакции постановлений Правительства РФ от 23.04.96 г. N 528, от 27.06.96 г. N 752, от 21.07.97 г. N 915).

В США аналогичные операции именуются капитальным лизингом.

*(4) Ha стадии разработки проекта рациональные значения этого коэффициента могут быть определены вариантными расчетами эффективности.

*(5) По этой причине в объемы капиталовложений не включаются затраты на приобретение железнодорожных вагонов или линий связи с одновременным отражением в себестоимости производимой продукции расходов по аренде подобного имущества.

*(6) В тех случаях, когда на этапе оценки эффективности проекта в целом имеется информация о возможности или желательности получения имущества на условиях лизинга, в состав привлеченного имущества вносятся соответствующие изменения. Однако такой расчет будет, по существу, оценкой эффективности другого варианта проекта.

*(7) Поскольку любой проект связан с организацией финансовых потоков, в дальнейшем финансовый проект понимается в более узком смысле - как проект, направленный на передачу денежных средств на условиях, складывающихся на финансовом рынке, без ориентации на льготное кредитование, обусловленное нерыночными факторами. В соответствии с этим финансовый проект должен учитывать рыночное конкурентное взаимодействие сторон проекта и оцениваться с позиций каждой из сторон.

*(8) Эластичностью величины Q (например, объема продаж) по величине дельта Q дельта P Р (например, цене) называется отношение ________ / ________. Q P

*(9) На период до 1998 г.

*(10) Все приводимые ниже величины рассчитаны с помощью пакета прикладных программ SAOF, разработанного в Санкт-Петербургском техническом университете и АО "Деловая математика".

*(11) В 1997 г. использовались база данных и простейшие алгоритмы обработки из пакета SAOF. Описание таких алгоритмов дано в кн.: Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. - М, Инфра - М, 1994.

Приложение 5. Оценка финансового состояния предприятия

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

• в проектных материалах необходимо отразить устойчивое финансовое положение участника инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

• оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или во всяком случае не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико-экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.

1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства):

• коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) - отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6 - 2,0; - промежуточный коэффициент ликвидности - отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0 - 1,2;

• коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) - отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8 - 1,0.

2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства):

• коэффициент финансовой устойчивости - отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

• коэффициент платежеспособности (debt ratio) - отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

• коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств - отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов);

• коэффициент покрытия долгосрочных обязательств - отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок):

• коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

• коэффициент оборачиваемости собственного капитала - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

• коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

• коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) - отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;

• средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period)

• отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде.

4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия - участника ИП):

• рентабельность продаж - отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

• рентабельность активов - отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств + стоимость текущих активов).

При разных вариантах схемы финансирования (например, при разных условиях кредитования) балансовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, соответственно будут различаться и оба показателя рентабельности. В целях обеспечения сопоставимости расчетов в этих случаях могут использоваться показатели полной рентабельности (продаж и активов), при исчислении которых балансовая прибыль увеличивается на сумму уплачиваемых процентов за кредит, включаемых в себестоимость, т.е.: