Файл: Методические рекомендации по оценке эфективности инвестиционных проектов.doc

• кредитным риском (риск нарушения условий договора дебитором);

• процентным риском;

• валютным риском.

Защита от кредитного риска осуществляется тремя путями:

• залогом имущества дебитора;

• полным или частичным разделением риска со страхующим инвестиции

• гарантом;

• диверсификацией кредитного портфеля.

При использовании залога важнейшим элементом финансового проекта является оценка закладываемого имущества с учетом его реальной ликвидности.

При предоставлении гарантий необходима оценка финансового положения самого гаранта.

Диверсификация портфеля заключается в распределении инвестиций межу многими заемщиками для уменьшения зависимости общего эффекта от вероятности невозврата отдельным заемщиком.

2.5. Процентный риск возникает в силу двух основных факторов:

• зависимости потока платежей от базовой процентной ставки, если по условиям договора ставки привязаны к базовой, например, рассчитываются как LIBOR + 2%, MIBOR или ставка рефинансирования ЦБ РФ на момент платежа, а базовая ставка может изменяться;

• зависимости PV от процентной ставки по депозитам, которая может измениться в ходе действия проекта.

Защита от процентного риска осуществляется путем выбора проектов, PV которых наименее чувствительно к изменению соответствующих ставок.

Простейшим показателем чувствительности является дюрация потока

1

платежей, определяемая как эластичность*(8) потока PV по a = ------,

1 + i_g

где i_g - депозитная процентная ставка.

Если PV определено согласно формуле (П4.4), то дюрация D равна:

d(PV) da 1 Bt B_t /PV

D = _____/__ = __ сумма t _________ = сумма t _________. (П4.5)

PV a PV t t t t

(1 + i_g ) (1 + i_g )

Чем меньше D, тем менее чувствителен результат к изменению величины a, а следовательно, к изменению процентной ставки.

В то же время, как вытекает из правой части (П4.5), дюрация является взвешенным средним сроком платежей. Поэтому проекты с более длительной рассрочкой платежей более чувствительны к процентным ставкам и, вообще говоря, менее предпочтительны, чем "короткие" займы.

Следует, однако, учитывать, что в период заведомо спадающих темпов инфляции долгосрочное кредитование под фиксированный процент может оказаться эффективнее для кредитора. При этом PV должна вычисляться с переменным дисконтом, основанным на прогнозе кредитных ставок, а использование IRR как показателя доходности нецелесообразно.

2.6. Валютный риск возникает в прямой форме, если суммы платежей (или ставки процента) выражены в иностранной валюте, а курс обмена валют является нестабильным. В косвенной форме валютный риск проявляется в тех случаях, когда основная деятельность заемщика связана с внешнеэкономическими операциями.

Основной формой уменьшения валютного риска (хеджирования) является заключение форвардных контрактов на валюту, приобретение валютных фьючерсов и опционов.

Форвардный контракт представляет собой договор между двумя сторонами, по которому стороны берут на себя обязательство обмена некоторой суммы по заранее фиксированному курсу обмена в определенный день.

Фьючерсы и опционы являются рыночными ценными бумагами, обеспечивающими обязательство или право обмена по фиксированному курсу с возможностью переуступки этого обязательства или права другому лицу до истечения срока их выполнения (см. также 5.3).

П4.5.3. Эмиссия облигаций и инвестиции в облигации

3.1. Эмиссия облигаций представляет собой открытый финансовый проект, при исполнении которого эмитент-дебитор оформляет свои обязательства в виде ценной бумаги, доступной любому кредитору (инвестору), согласному с объявленными, едиными для всех кредиторов условиями.

Эмиссия ценных бумаг регулируется Законом РФ "О рынке ценных бумаг" от 22.04.96 г. N 39-ФЗ. Согласно Закону, "облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента".

Эмиссионные ценные бумаги могут иметь именную документарную форму, именную бездокументарную форму, документарную форму на предъявителя.

Закон полностью определяет процедуру эмиссии и состав документации, которой должна сопровождаться эмиссия. Разработчик проекта эмиссии ценных бумаг должен строго следовать положениям Закона (они включают информацию о возможных вариантах эмиссионных проектов и способах их оценки) и подготовить соответствующую документацию.

Эмитентом облигаций могут быть государство, муниципалитет, банк, синдикат банков или любая корпорация. Эмиссия объявляется на определенную сумму, соответствующую номинальной цене облигаций, умноженной на число эмитируемых облигаций. Эмиссия сопровождается объявлением схемы выплат, организации выплат и организации торгов облигациями. Проспект эмиссии подлежит государственной регистрации.

3.2. По схеме выплат различают простые (бескупонные) облигации, где эмитент гарантирует выплату только в один срок (момент погашения облигации), и купонные облигации, где эмитент гарантирует дополнительные выплаты в промежуточные периоды между моментом эмиссии и моментом погашения.

Условно различают дисконтированные и процентные облигации.

Дисконтированные облигации продаются по цене ниже номинала, а погашаются (выкупаются) по номиналу. Доход инвестора определяется разницей между ценой погашения и ценой покупки.

Процентные облигации продаются в момент эмиссии по номиналу, а в момент погашения выплачивается номинальная сумма вместе с процентным доходом.

Купонные облигации сочетают оба принципа: дисконтный доход от разницы между ценой погашения (как правило, совпадающей с номиналом) и ценой покупки, а также процентный доход в виде купонных выплат, указываемых в процентах от номинала, причем последняя купонная выплата обычно реализуется в момент погашения.

Ставка купонного процента может быть фиксированной или переменной. Переменная ставка обычно привязана к некоторой базовой (например, ставка по облигациям федерального займа ОФЗ РФ) определяется через индекс доходности выпусков краткосрочных облигаций ГКО РФ с близкими сроками погашения). Эмитент может оговорить в условиях эмиссии возможность повышения купонного процента относительно базовой с целью повышения привлекательности облигаций для инвесторов (в ряде случаев это делалось Минфином РФ - эмитентом облигаций государственного сберегательного займа, ОГСЗ РФ). Возможно также оговорить ограничения на максимальный и минимальный уровень купонного процента (например, купонные выплаты по облигациям "Electricite de France" привязаны к ставке LIBOR, но несмотря на ее изменения, не могут быть ниже 5 1/8% и выше 8 1/4%).

Условия эмиссии могут также включать обязательства эмитента о досрочном выкупе облигаций начиная с некоторого момента после эмиссии. Например, эмитент 2-го облигационного займа С-Петербурга с 3-летним сроком обращения обязуется выкупать облигации по номиналу после 3-месячного срока их владения инвестором. Выплата процентного дохода может быть организована по лотерейной схеме с распределением совокупного процента дохода между заемщиками в виде выигрышей, определяемых путем открытого лотерейного розыгрыша.

Разработчик проекта эмиссии облигаций обязан предусмотреть систему гарантий.

Для государственных и муниципальных займов в качестве гарантии обычно рассматривается включение затрат на обслуживание займа в защищенные статьи бюджета.

Корпоративные займы могут быть защищены собственностью корпорации. При этом могут быть выделены некоторые активы (например, объекты недвижимости), стоимость которых выступает в качестве залога (эмиссия такого рода называется обеспеченной).

В противном случае при нарушении обязательств эмитента инвестор (или организованная группа инвесторов) может добиваться выполнения обязательств в судебном порядке, причем держатели необеспеченных облигаций ставятся в ряд с другими кредиторами, имея перед ними приоритетное положение.

3.3. Эмитент облигаций, как правило, предлагает инвесторам облигации через посредников - финансово-кредитные и финансово-инвестиционные компании.

Посредники могут выполнять следующие функции:

• разработку условий, документальное оформление проспекта эмиссии, регистрацию в государственных финансовых органах и оповещение возможных инвесторов;

• организацию подписного синдиката, обязующегося выкупить заем (или часть эмиссии);

• организацию первичного размещения и вторичных торгов;

• организацию купонных выплат и оплаты сумм погашения инвесторам. Разработка проекта должна включать проекты соглашения с посредниками, причем, как правило, из числа посредников выделяется один, именуемый генеральным агентом и берущий на себя основные обязательства.

Инициатива эмиссионного проекта всегда наказуема затратами времени и средств и подготовку и регистрацию проспекта эмиссии в прямой форме или в виде комиссионных посредникам.

3.4. Условием реализуемости проекта является его конкурентоспособность по сравнению с соответствующими облигациями, доступными на рынке ценных бумаг.

Базой для сравнения должны быть государственные облигации РФ, имеющие на внутреннем рынке России высший рейтинг надежности*(9). В любом случае гарантии, предоставляемые муниципальными и тем более корпоративными эмитентами, расцениваются рынком как более низкие. Поэтому при разработке проектов эмиссий должна быть предусмотрена более высокая доходность таких облигаций по сравнению с государственными. (Например, доходность по успешно реализуемому займу С.-Петербурга обычно на 5% выше, чем по ОГСЗ РФ.)

Ha реализуемость проекта и затраты на реализацию влияет также принятая форма облигаций. Документарная форма влечет затраты на изготовление сертификатов облигаций, но она единственно возможная, если это облигации на предъявителя. Вместе с тем предъявительские облигации (в силу анонимности владельца) имеют преимущества при ориентации эмиссии на массового инвестора в силу отсутствия затрат на регистрацию прав собственности.

3.5. Разработка проекта должна включать точную оценку затрат эмитента на обслуживание облигационного займа, а также рекомендуемую схему оценки доходности инвестиций в облигации для возможных эмитентов. Размещение облигаций влечет за собой поток платежей. Следует четко различать оценки эффективности облигаций для различных сторон, участвующих в сделке.

Для эмитента-дебитора эффективность размещения облигации определяется:

затратами на организацию эмиссии, включая затраты на комиссионные посредникам и публикацию информации об эмитенте, предусмотренную Законом;

доходами от продажи облигаций; затратами на обслуживание долга, включая купонные выплаты и затраты на погашение.

Оценка эффективности проекта для эмитента определяется стандартным образом с учетом всех элементов потока платежей.

Тогда NPV потока платежей для эмитента равна:

N(t)C(t) N(t)K(s,t) N(t)C(0)

NPV = сумма________ - P - сумма сумма __________ - сумма ________, (П4.6)

t t 0 s t<=s s t T

(1 + i) (1 + i) (1 + i)

где: P₀ - организационные затраты, приведенные к моменту начала размещения;

N(t) - число облигаций, размещенных в момент t;

С(0) - номинальная цена облигации, равная цене погашения

(реализуемого в момент Т);

C(t) - цена продажи облигации (в денежных единицах) в момент t;

K(s, t) - купонные выплаты в момент s по одной облигации, размещенной в момент t;

i - базовая кредитная ставка.

Если эмитент размещает эмиссию сразу (например, продает все

облигации посредникам-андеррайтерам по цене C(0), то расчет упрощается:

K(s) NC(0)

NPV = NC(0) - P - N сумма ________ - ________. (П4.7)

0 s s T

(1 + i) (1 + i)

Положительность NPV означает преимущество эмиссии по сравнению с получением кредита по ставке 1. Предпочтительным является вариант организации с наибольшим NPY. Ставка i, обеспечивающая равенство нулю NPV, представляет собой IRR проекта, и также может служить для выбора лучшего варианта организации, но рекомендуется только при однократном размещении.

При размещении в ходе реализации проекта оценки содержат важнейшие факторы неопределенности - график размещений, задаваемый в формуле (П4.6) числами N(t), и график цен продаж C(t). Завышение оценки этих величин - опасная особенность многих плохо разработанных проектов.

3.6. Оценка доходности облигаций для инвестора также представляет собой сложную проблему. Как правило, эмитент предлагает инвесторам расчетную схему оценки доходности. Публикация (quotation) текущих значений расчетной доходности служит важнейшим элементом компании размещения.

Обычно публикуется доходность к погашению (yield to maturity, YTM), рассчитываемая для бескупонных облигаций по формуле простых процентов на текущую дату t:

100 - C(t) 360

Y(t) = __________ x _____, (П4.8)

C(t) T - t

где C(t) - текущая цена продажи (в % к номиналу),

Т - t - время до погашения, в днях (иногда годовой период задается в 365 дней).

Подчеркнем условность публикуемых YTM. Например, при первоначальном размещении ГКО в публикуемых данных вводился фактор, учитывающий преимущества ГКО как ценной бумаги с доходом, не облагаемым налогом. Публикуемые YTM по ОФЗ, являющимся облигацйями с переменным купонным процентом, объявляемым только перед началом очередного купонного периода, исходят из формального предположения, что ОФЗ после очередной купонной выплаты может быть продана по номиналу. YTM вычисляется по формуле:

100 + K_n - C(t) 365

Y(t) = _______________ x ______, (П4.9)

C(t) t_n - t

где К - очередной купонный платеж (в процентах к номинальной цене n облигации), осуществляемый в момент t_n

Инвестор может использовать публикуемые YTM только для краткосрочных инвестиций (не более трех месяцев) и только при условии, что инвестиции осуществляются им на все время вплоть до погашения. В противном случае инвестор должен использовать оценки эффективной доходности, учитывающие поток платежей за предполагаемый период владения (держания) облигациями.

Если инвестор ориентирован на держание купонной облигации до погашения (такой инвестор обычно именуется консервативным), то при выборе варианта инвестиций он может использовать расчет NPV потока платежей:

K_n 100

NPV = -C(t) + сумма __________ + ___________, (П4.10)