Файл: Методические рекомендации по оценке эфективности инвестиционных проектов.doc

t_n > t t_n T-t

(1 + i_g ) (1 + i_g )

где i - базовая ставка процента по депозитам, а сумма g распространена только на те купонные выплаты, которые придут после момента t покупки облигации.

Более того, в период нестабильной инфляции целесообразно приведение платежей с учетом переменности депозитных ставок в силу какой-либо схемы прогноза. To же относится и к учету заранее неизвестных купонных платежей для займов с переменным купонным процентом.

Инвестор, придерживающийся тактики продажи облигаций в наиболее выгодный момент еще до погашения (краткосрочный инвестор), должен ориентироваться на текущую доходность. Текущая доходность r за день вычисляется по формуле:

1 [C(t_пр) - C(t_пок )]

r = __________ x __________________, (П4.11)

t_пр - t_пок C(t_пок)

где t_пр , t_пок - даты (в днях) покупки и продажи, a C(t_пок ), C(t_пр ) -

соответствующие цены.

Эта доходность может быть условно пересчитана в годичную стандартным образом:

Y_еff = (1 + r)³⁶⁵ - 1. (П4.12)

Поскольку в момент начала операции (в момент покупки) цена продажи неизвестна и может быть лишь прогнозируема, то оценка доходности спекулятивных инвестиций всегда содержит неопределенность, т.е. элемент риска, и в этом отношении краткосрочные инвестиции в облигации сопоставимы с инвестициями в акции (см. ниже).

П4.5.4. Эмиссия акций и инвестиций в акции

4.1. В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг "акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом (АО) и на часть имущества, остающегося после его ликвидации".

Порядок эмиссии акций, обязанности эмитента и права инвестора-акционера регулируются Законом.

4.2. Эмиссию акций вправе осуществить акционерное общество (АО) в момент его организации (первичная эмиссия) с целью формирования уставного капитала АО, а также в ходе деятельности АО (повторные эмиссии) с целью увеличения уставного капитала.

В соответствии с Положением об акционерных обществах (N 601 от 25.12.90 г.) общее собрание акционеров может также консолидировать существующие акции или разделить существующие акции на акции меньшего номинала (сплит), изменить уставный капитал путем изменения номинальной стоимости акций.

Обыкновенные и привилегированные акции одного и того же АО являются различными ценными бумагами. Каждая обыкновенная акция дает один голос на собрании акционеров, и поэтому содержит потенциальное право участия в управлении. Привилегированная акция не дает права голоса, но имеет преимущество перед обыкновенными при распределении прибыли и удовлетворении претензий при ликвидации АО. Эмиссия привилегированных акций может сопровождаться обязательством выплаты фиксированных дивидендов и в этом случае близка по характеру к эмиссии корпоративных облигаций.

4.3. Абсолютное большинство российских АО было создано в процессе приватизации государственных предприятий. Уставный капитал определялся путем формальной оценки имущества АО по ценам, являвшимся фиктивными даже в момент создания АО. Номинальная стоимость акции определялась по результатам ваучерного аукциона из формального условия приближенной делимости суммы уставного капитала на число ваучеров, предъявленных на аукцион. В дальнейшем ряд АО произвел переоценку имущества с увеличением номинала и изменением числа акций. При слиянии АО зачастую производился обмен акции слившихся АО на акции объединенного или одного из них.

Следует иметь в виду, что в международной практике номинал акции не имеет никакого значения. Существенна лишь рыночная цена акции. Однако в российских условиях акции большинства АО фактически не котируются на рынке и их номинал может служить в качестве начального ориентира при формировании рыночной цены.

4.4. Организация вторичной эмиссии акции может быть эффективным финансовым проектом, способным привлечь дополнительные инвестиции с существенно меньшими затратами, чем при привлечении капитала с помощью займов.

Формально при размещении дополнительной эмиссии АО несет только организационные затраты, поскольку отсутствует обязательность выплаты дивидендов по акциям, а решение о выплате (или невыплате) дивидендов принимается собранием акционеров. Владелец (или группа владельцев) контрольного пакета акций полностью определяет дивидендную политику, и, что более существенно, распределение доходов АО. Только владение контрольным пакетом позволяет реально принимать участие в управлении.

В силу этого разработка проекта вторичной эмиссии, осуществляемая реальным руководством АО, как правило, преследует цель привлечения капитала до предела, при котором это руководство сохраняет контрольный пакет. В некоторых случаях проект вторичной эмиссии может быть направлен на привлечение инвестора-партнера, с которым руководство намерено разделить контрольные функции. В связи с указанным при организации размещения в соответствии с Законом могут быть приняты следующие меры:

• закрытое размещение, при котором право приобретения новых акций получают владельцы старых в пропорциях, соответствующих их исходной доле;

• - ограничение на приобретение акций нерезидентами.

Эмитент также может разработать схему размещения, ориентированную на привлечение возможно большего числа мелких инвесторов. При этом реальный контрольный пакет оказывается ниже 50% голосующих акций ввиду несогласованности действий мелких инвесторов.

Согласно Закону, каждый выпуск эмиссионных ценных бумаг подлежит государственной регистрации.

При этом регистрация возможна только в том случае, если выпуск размещен в полном объеме, указанном в ранее зарегистрированном проспекте эмиссии, либо в количестве, не меньшем заранее установленного Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. В противном случае эмиссия признается несостоявшейся, а эмитент обязуется возвратить средства инвесторам. Длительность интервала между началом размещения и регистрацией выпуска не может быть более года.

Таким образом, разработчик проекта эмиссий должен учитывать риск неразмещения. Для уменьшения этого риска разработчик проекта должен предусмотреть ряд дополнительных мероприятий, направляемых на повышение привлекательности акций для инвесторов - потенциальных акционеров.

4.5. Привлекательность акций, как и любых других инвестиций, определяется доходностью и надежностью. Доходность инвестиций в акции за период Т владения ими равна:

C_пр (t + T) - C_пок (t) + d

r = ________________________,

Т С_пок (t)

где С_пок (t) - цена покупки в момент t,

С_пр (t + T) - цена продажи через время Т;

d - сумма дивидендов, полученных за это время.

Таким образом, инвестор заинтересован в возможно более быстром росте цен, в высокой ликвидности (малой разнице между текущей ценой продажи и покупки) и в высоких дивидендах. Теоретически цена акций определяется либо как величина собственного капитала АО деленного на число эмитированных акций, либо как PV потока дивидендных выплат.

Практически роль этих теоретических оценок несущественна ввиду условности величины уставного капитала, являющегося важной частью собственного, а также полной неопределенности дивидендной политики в будущем.

Разработчик проекта эмиссии должен учитывать влияние доходности ранее выпущенных акций на перспективу успешного размещения.

Инвестор при приобретении акций ориентируется прежде всего на доходность этих акций в прошлом. Тем самым новая эмиссия может быть успешной, только если до нее:

• рыночные цены акций того же АО росли достаточно быстро;

• рынок акций был достаточно активным;

• выплачивались существенные дивиденды.

В силу последнего фактора эмитент, как правило, должен пойти на дополнительные затраты, организовав повышенные выплаты дивидендов или участив их (например, раз в квартал) в период, предшествующий новой эмиссии, а также пойти на затраты, связанные с ускорением торгов (облегчением условий перерегистрации прав собственности и т.п.) и рекламой деятельности АО.

Согласно Закону, эмитент обязан опубликовать информацию о своей финансово-хозяйственной деятельности, а также об основных акционерах.

Обязательная информация достаточно полна для вычисления показателей фундаментального анализа в динамике за последние 3 года, а следовательно, для оценки риска ликвидации АО.

П4.5.5. Портфель инвестора и хеджирование риска

5.1. Реализация любого финансового проекта (финансовая операция) связана с риском для кредитора-инвестора. He рекомендуется рассматривать инвестиционный риск только как риск невозврата.

Инвестору следует обращать внимание на следующие виды риска:

• кредитный риск, связанный с возможным неисполнением контрагентом сделки своих обязательств;

• рыночный риск, связанный с возможным возникновением неблагоприятной для инвестора рыночной конъюнктуры;

• риск ликвидности, связанный с потерями при реструктуризации портфеля инвестиций, возникающими из-за существования разницы между ценами покупки и продажи ценных бумаг на финансовых рынках.

Финансовая операция называется рискованной, если ее доходность заранее неизвестна, и тем более рискованной, чем выше уровень неопределенности.

В финансовой теории принято считать доходность случайной величиной, а в качестве меры риска использовать либо среднеквадратичное отклонение от ожидаемого значения (волатильность), либо вероятность того, что доходность окажется ниже заданного уровня.

В качестве такого уровня обычно принимается доходность к погашению краткосрочных государственных облигаций.

5.2. Ha развитом конкурентном рынке нельзя ожидать более высокой доходности без увеличения риска. Как правило, риск инвестиций в акции выше риска инвестиций в облигации, причем на мировых рынках регулярно производится экспертная оценка риска корпоративных облигаций и публикуется соответствующий рейтинг.

Для снижения риска инвестиций в рыночные бумаги используются производные ценные бумаги, именуемые фьючерсами и опционами.

Фьючерсы позволяют зафиксировать условия сделки до ее реализации в будущем. Более того, каждая из сторон сделки может передать свои обязательства любому агенту рынка, согласному на это.

Опцион представляет собой право (но не обязанность) провести сделку в будущем на оговоренных условиях с опять-таки возможностью уступки этого права.

Следует подчеркнуть, что право провести сделку возникает при покупке опциона, а обязанность - при его продаже. Продажа (первичная) опциона потенциально может привести к большим финансовым потерям при резком изменении рыночной конъюнктуры.

Фьючерсы, как любое обязательство, должны быть гарантированы, для чего, как правило, используется залог. Опционы, как любое право, должны быть оплачены стороной, приобретающей это право.

Как фьючерсы, так и опционы на валюту и ценные бумаги позволяют ограничить риск инвестиций в них, но не избежать его без снижения доходности. Вместе с тем фьючерсы и опционы являются сами по себе рискованными ценными бумагами, являющимися объектами спекулятивной биржевой игры. Залог, необходимый для приобретения фьючерса, составляет обычно не более 10% его стоимости, но при неблагоприятном изменении стоимости фьючерса требуется, как правило, немедленное довнесение залога. Поэтому при использовании фьючерсов необходимо учитывать риск, связанный с возможной временной потерей платежеспособности инвестора из-за необходимости в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры отвлекать большие финансовые ресурсы для поддержания залога на требуемом уровне.

5.3. Основным методом защиты инвестиций от риска является диверсификация инвестиций, распределение инвестируемого капитала между различными видами инвестиций. Эффективность диверсификации инвестиций в рыночные ценные бумаги определяется тем, что доходность по различным видам ценных бумаг изменяется по-разному и проигрыш в одних может быть компенсирован выигрышем в других.

Капитал, распределенный между различными видами инвестиций, называется инвестиционным портфелем.

Для ряда финансовых организаций структура инвестиционного портфеля ограничивается нормативами государственных органов, выполняющих контрольные функции (ЦБ РФ - для коммерческих банков, Росстрахнадзор - для страховых компаний).

Нормативами предусматривается ограничение доли рискованных инвестиций с учетом условных нормативных различий в степени риска.

Вместе с тем нормативы оставляют достаточные возможности выбора структуры портфеля и, более того, не ограничивают краткосрочные операции в интервалах между отчетными датами.

5.4. Выбор портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги и его реструктуризация в зависимости от поведения рынка являются сложной проблемой, решение которой требует участия профессионально подготовленных специалистов.

Основу любого инвестиционного решения составляют прогноз доходности финансовых операций и оценка его точности. Принято выделять два подхода: технический анализ и фундаментальный анализ. В рамках технического анализа все рекомендации даются только на основе данных об истории торгов (ценах и объемах сделок). В рамках фундаментального анализа используются в основном сведения о финансовом состоянии эмитента в момент принятия решения и в прошлом. В настоящее время развивается комплексный системный подход, где используются как истории торгов, так и данные о состоянии эмитента. В условиях современной России особо важную роль играет инсайдерская информация, т.е. получаемая непосредственно из фирмы-эмитента, а также информация о поведении крупных агентов-инвесторов, прежде всего нерезидентов, способных своими действиями существенно повлиять на поведение цен.

5.5. Для инвестора, не являющегося профессиональным агентом рынка (дилером), зарабатывающим на краткосрочных спекулятивных операциях, можно дать следующие упрощенные рекомендации по формированию портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги:

• выяснить текущую доходность к погашению государственных облигаций, срок погашения которых соответствует предполагаемой длительности инвестиций (инвестиции в такие облигации являются безрисковыми, и их доходность служит в качестве базы для сравнения с любыми другими),

• по публикациям (в частности, данным агентства AK&M) составить список эмитентов, акции которых могут быть предметом инвестиций, а также статистические характеристики доходности инвестиций в эти акции,

• из списка надлежит отобрать десять видов с наибольшими значениями ожидаемой доходности, но не включать акции, ожидаемая доходность которых ниже безрисковой (следите, чтобы доходности были приведены к одному и тому же интервалу времени!),

• из отобранных десяти выделите пять с наибольшими значениями коэффициентов "альфа", отражающими преимущества этих видов перед поведением рынка в целом,

• выясните Р/Е-отношения для выделенных акций (P/E есть отношение цены акции к прибыли, полученной фирмой-эмитентом, приходящейся на одну акцию, и этот главный параметр фундаментального анализа публикуется для всех акций, котируемых в Российской торговой системе),

• распределите инвестируемый в акции капитал между выделенными акциями в пропорции, обратной Р/Е-отношениям, т.е., чем выше прибыль, приходящаяся на вкладываемый рубль, тем предпочтительнее вложение.