Файл: Методические рекомендации по оценке эфективности инвестиционных проектов.doc

• полная рентабельность продаж - отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость, уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

• полная рентабельность активов - отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость, уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. Эти показатели (полная рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями;

• чистая рентабельность продаж - отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношений чистой прибыли к себестоимости реализованной продукции; - чистая рентабельность активов - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

• чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE) - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.

Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно.

Приложение 6. Особенности учета фактора времени

П6.1. Различные аспекты фактора времени

К различным аспектам влияния фактора времени, которые должны учитываться при оценке эффективности, относятся:

• динамичность технико-экономических показателей предприятия, проявляющаяся в изменениях во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т.п. Указанные изменения особенно сильно проявляются в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Учет данного обстоятельства производится путем формирования исходной информации для определения денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шаге расчетного периода;

• физический износ основных фондов, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе расходов на периодически проводимые капитальные ремонты) и сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных фондов могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов ИП и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками;

• изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;

• несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ, в частности необходимость авансирования подрядчиков. Учет данного обстоятельства производится путем использования в расчетах данных о размерах платежей подрядным организациям;

• разновременность затрат, результатов и эффектов, т.е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Это обстоятельство учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков. Используемые при этом расчетные формулы обосновываются и поясняются в п.П6.2;

• изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т.п.). Данное обстоятельство учитывается путем либо прогнозирования предстоящих изменений экономических нормативов (возможно, с использованием нескольких вариантов прогноза), либо оценки устойчивости проекта по отношению к таким изменениям, либо расчета ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности информации об указанных изменениях. Важным экономическим нормативом является норма дисконта. Учет ее изменения во времени рассматривается в п.П6.2;

• разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов. Методы учета подобных лагов излагаются в П6.3.

П6.2. Определение и использование коэффициентов дисконтирования и распределения

Использование коэффициентов распределения

Как указано в п.2.7 основного текста, в тех случаях, когда произведение Е х Дельта >= 0,1, где Е - норма дисконта*, выраженная в долях единицы в год, а Дельта - продолжительность шага расчета в годах, при дисконтировании денежных потоков следует учесть их распределение внутри шага. В этих целях дисконтирование осуществляется путем умножения каждого элемента денежного потока Фи_m (выраженного в неизменных или дефлированных ценах) не только на коэффициент дисконтирования (альфа_m), но и на коэффициент распределения (гамма_m)**.

Первый из этих коэффициентов, как указано в п.2.7, приводит значение Фи_m от момента t_m (конца m-го шага) к моменту t(0), а второй учитывает распределение поступлений, затрат и эффектов внутри m-го шага. Соответствующие расчеты могут быть выполнены двумя способами.

При первом способе коэффициент дисконтирования относится к началу шага, т.е. вычисляется по формуле

1

альфа_m = ^{_____________}

t_m - t⁰

(1 + Е)

где tm - момент начала шага,

t⁰ - момент приведения.

Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, поэтому его величина не превосходит 1. Расчетные формулы для гамма_m различаются в зависимости от характера распределения потока внутри m-го шага (табл.П6.1).

Таблица П6.1

При втором способе коэффициент бисконтирования относится к концу шага, т.е. вычисляется по формуле

1

альфа_m = ^{_____________}

t _m-1 - t⁰

(1 + Е)

где t_m-1 - момент конца шага,

t⁰ - момент приведения.

Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в корце шага, а ранее, поэтому его величина не меньше 1. Расчетные формулы для гамма_m также различаются в зависимости от характера распределения потока внутри m-го шага (табл.П6.2).

Формула (2.2) для альфа_m при постоянной норме дисконта Е остается без изменений, а значение гамма_m задается табл.П6.1.

Таблица П6.2

_________________________________________________________________________

Оба способа дают одинаковые результаты, однако если в расчетном периоде выделен шаг большой длительности (например, в конце проекта), то рекомендуется использовать первый способ. Учет внутришагового распределения доходов и расходов может привести к заметным поправкам, особенно в тех случаях, когда составляющие денежных потоков (от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности) по-разному распределены внутри шага расчета.

В этом случае рекомендуется для каждой из этих составляющих определять коэффициент распределения отдельно, либо детализировать разбивку расчетного периода на шаги.

Формулы для ЧДД и ЧДД(k) в этом случае несколько изменяются и принимают вид:

ЧДД = сумма Фи_m x альфа_m x гамма_m (П6.1)

m

ЧДД(k) = сумма Фи_m x альфа_m x гамма_m (П6.2)

m

Определения других дисконтированных показателей при этом не меняются, но способ вычисления и значения становятся другими, так как изменяется процедура дисконтирования. В частности, ВНД теперь должна

^

определяться как такое положительное число Е, что при норме дисконта Е = Е ЧДД проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е - отрицателен, при всех меньших значениях Е - положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует. Аналогично определяется текущая ВНД:ВНД(k).

Обоснование и общий вид формул для коэффициентов распределения.

Норма дисконта, используемая при дисконтировании разновременных затрат, результатов и эффектов, отражает годовую доходность альтернативных и доступных для участника проекта вложений капитала. При этом термин "годовая доходность" может трактоваться по-разному, что приводит к различным формулам для расчетов коэффициентов дисконтирования и равномерности.

При "непрерывной" трактовке значение нормы дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент приведения t = t(0) дохода К рублей и непрерывного равномерного получения доходов с интенсивностью ЕК рублей в год в течение неограниченного периода, начиная с момента t(0). Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К и последующее равномерное непрерывное получение доходов с интенсивностью ЕК рублей в год, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными. Такая трактовка используется в расчетах "в непрерывном времени", в том числе при аналитической оценке эффективности ИП на основе математического моделирования непрерывных денежных потоков. В этом случае коэффициент дисконтирования (приведения к моменту времени t(0) затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в малом интервале времени (t, t + dt), рассчитывается по формуле

-E(t – t⁰ )

альфа_t = e .

Дисконтирование затрат (и аналогично - результатов или эффектов), распределенных в некотором конечном (а не бесконечно малом) интервале времени (s, s + дельта), осуществляется при этом следующим способом. Пусть F(t) - исчисленная накопленным итогом сумма затрат, осуществляемых от начала интервала (момента s) до момента t, a F(дельта)- полная сумма этих затрат. Тогда дисконтированная сумма затрат F_инт, осуществляемых на всем рассматриваемом интервале, составит

s + дельта E(t⁰ - t)

F = интеграл e dF(t).

инт s

При использовании второго способа дисконтирования это выражение можно представить в виде:

F_инт = F(дельта) x альфа x гамма,

-E (s + дельта – t⁰ )

где альфа = e - коэффициент дисконтирования, относящийся к концу интервала.

гамма - коэффициент распределения, рассчитываемый по формуле:

s + дельта E(t⁰ - t)

F = интеграл e dF(t).

инт s

При использовании второго способа дисконтирования это выражение можно представить в виде:

F_инт = F(дельта) x альфа x гамма,

-E (s + дельта - t⁰ )

где альфа = e - коэффициент дисконтирования, относящийся к концу интервала.

гамма - коэффициент распределения, рассчитываемый по формуле:

s + дельта E(s + дельта - t) dF(t)

гамма = интеграл e _________ =

s F(дельта)

s + дельта E(s + дельта - t)

= 1 + E интеграл q(t) x e dt, (П6.4)

s

dF(t)

где q(t) = _________ - доля общих затрат за интервал, осуществленных

F(дельта) до момента t.

В частности:

- если затраты, результаты или эффекты доетигаются в момент t = s (в начале интервала), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид

E дельта

гамма = e ; (П6.5)

- если затраты, результаты или эффекты достигаются при t = s + дельта (в конце интервала), коэффициент распределения (П6.3) оказывается

равным единице:

гамма = 1; (П6.6)

• если затраты, результаты или эффекты осуществляются равномерно на интервале (s; s + дельта), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид:

E дельта

-1

e

гамма = ___________. (П6.7)

E x дельта

Аналогично могут быть получены формулы для гамма при первом способе учета внутришаговых распределений денежных потоков. При "дискретной" трактовке, принятой в настоящих Рекомендациях, значение нормы дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент t(0) дохода К рублей и равномерного получения доходов ЕК рублей ежегодно, в конце каждого года, т.е. в моменты t(0) + 1, t(0) + 2

Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К рублей и последующее получение доходов ЕК рублей ежегодно, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными.

Расчетные формулы для коэффициента равномерности в этом случае отличаются от (П6.5) - (П6.7) заменой Е на 1n (1 + E).

Для разных распределений затрат, результатов или эффектов по m-му шагу при этом получаются формулы для гамма_m, приведенные в табл.П6.1 и П.6.2.

При малых (до 10 - 20%) значениях Е формулы для непрерывного и дискретного случаев дают практически одинаковые значения.

В случае если на каком-либо шаге распределения во времени притоков и оттоков реальных денег существенно различаются (например, оттоки осуществляются в основном в начале шага, а притоки - в конце), рекомендуется во избежание значительных ошибок, применять к притокам и оттокам реальных денег разные значения коэффициентов распределения, особенно если длительность шага более 1 года.

Учет изменений нормы дисконта во времени

Норма дисконта в общем случае отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитала при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно считается постоянной во времени и определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетом факторов инфляции и риска.

Тем не менее из общих соображений можно утверждать наличие общей тенденции к снижению нормы дисконта во времени. Прежде всего финансовые рынки страны совершенствуются и государственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой доходностью (в СКВ или в неизменных ценах) не менее 15%, то через несколько лет он согласится и на 10%.

Кроме того, по мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению норм дисконта российских коммерческих структур с более низкими нормами для развитых стран (норма дисконта там определяется по доходности государственных долгосрочных ценных бумаг, скорректированной на темп инфляции). По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является проведение расчетов эффективности ИП с учетом постепенно снижающейся нормы дисконта.

Необходимость учета изменений нормы дисконта по шагам расчетного периода может быть обусловлена также методом установления этой нормы. Так, для оценки коммерческой эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлению финансами рекомендуют использовать коммерческую норму дисконта, установленную на уровне средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC. B этих целях на каждом шаге расчетного периода капитал фирмы делится по видам (например, на три вида собственный капитал в обыкновенных акциях, привилегированные акции и заемный капитал) и определяется в рыночных (прогнозных) ценах. По каждому i-му виду капитала определяется его доля d_i в общей рыночной стоимости капитала и норма дисконта E_i. При этом норма дисконта для заемного капитала принимается равной ставке процента по займу, а для собственного капитала и привилегированных акций устанавливается фирмой. Общая норма дисконта для фирмы (а также для проекта в целом, если структура его капитала известна и совпадает со структурой капитала фирмы) рассчитывается после этого как средневзвешенная.