Файл: Конспект лекций по дисциплине Финансовый менеджмент Направление подготовки 080200 Экономика Профиль подготовки Менеджмент организации.doc

Финансовые активы отражают инвестиции предприятия в собственные и заемные капиталы других компаний. Однако и само предприятие может выпустить (эмитировать) и продать соответствующие ценные бумаги. В этом случае они уже не будут являться для него финансовыми активами, а станут частью собственного (акции) или заемного (облигации) капитала. Зато для покупателей этих ценных бумаг они будут финансовыми активами. Предприятие-эмитент само определяет размер и временную структуру выплат дохода по выпускаемым им ценным бумагам. При этом оно пользуется теми же самыми правилами расчета их внутренней стоимости, что и при покупке. Оно понимает, что именно по этим правилам будет оценивать эмитируемые бумаги рынок. Поэтому условия размещаемых ценных бумаг должны быть такими, чтобы заинтересовать потенциальных инвесторов. в то же время предприятие должно исходить из своих реальных финансовых возможностей, так как выплата чрезмерно высоких доходов может стать для него непосильным бременем.

Рассмотрим методику оценки рынком основных финансовых активов: акций и облигаций. Обычно считается, что оценка финансовых инструментов – это прежде всего сфера деятельности спекулянтов на фондовых биржах, имеющая мало общего с деятельностью коммерческих предприятий нефинансового характера. Подтверждением такого мнения служат большое число видов различных ценных бумаг, специфика торговли ими, наличие специального биржевого законодательства. Не вступая в дискуссию по поводу данной точки зрения, отметим, что значительная часть обращающихся на фондовом рынке бумаг – это свидетельства о праве их владельцев на долю собственности в конкретных предприятиях или подтверждения займов, предоставленных предприятиям. Иными словами на фондовом рынке покупаются и продаются элементы правой части баланса предприятий – собственного капитала и пассивов. То, что для держателя ценной бумаги является финансовым активом, для эмитировавшего эту бумагу предприятия означает обязательство возврата долга или выплаты дивидендов. Очевидно, что эмитент заинтересован в росте рыночной стоимости своих ценных бумаг: при их первичном размещении он получит больше денег в свое распоряжение; в процессе вторичных торгов увеличение рыночной стоимости его капитала и долгосрочных обязательств является свидетельством хорошей работы предприятия и роста стоимости его активов. Инвестор заинтересован в приобретении бумаг с высокой внутренней стоимостью, однако заплатить за них он хотел бы поменьше. В общем виде его задача сводится к поиску инструментов, неверно (с его точки зрения) оцененных рынком. Если инструмент недооценен рынком (рыночная цена ниже внутренний стоимости), инвестор захочет его купить. В противном случае (завышенной рыночной оценки) владелец постарается продать переоцененный рынком инструмент.

---

Важнейшим вопросом при оценке любого финансового инструмента является правильное определение порождаемых им денежных потоков. Для долговых инструментов, к числу которых относятся облигации, такими потоками являются периодически выплачиваемые проценты (купонный доход) и сумма долга (номинал облигации), которая обычно возвращается в конце срока облигации, хотя возможны и другие варианты ее погашения. Если выплата процентов не предусмотрена, то доход реализуется в форме разницы в ценах продажи и выкупа облигации (в виде дисконта).

1.37. Временная стоимость денег

Суть принципа временной стоимости денег состоит в том, что 1 рубль, полученный сегодня, имеет большую стоимость, чем 1 рубль, полученный завтра. Эта простая идея является движущей силой многих финансовых решений. Рассмотрим более подробно временную стоимость разовых и серийных платежей.

Неодинаковая стоимость сегодняшних и завтрашних денег практически проявляется в выплате процентов банковским вкладчикам. Существуют схемы простого и сложного процента. Простой процент предполагает, что начисление производится только на основную сумму, сложный – на основную сумму и проценты начисленные на нее ранее.

Рассмотрим формулы, по которым определяется величина процентного дохода при использовании ставки простого и сложного процента.
При использовании простых процентов:
i = P * r * n, где

i – общая сумма процентного дохода,

Р – основная сумма,

r - процентная ставка (в долях единицы),

n – количество периодов (лет).
В конце n лет вкладчик получит:

P+i = P (1+r*n).

При использовании сложных процентов, вкладчик получает чрез n лет P(1+r)ⁿ

Сравнивая простые и сложные проценты, следует учитывать, что чем больше процентная ставка и количество периодов, тем сильнее будут различия, вызванные выбором схемы начисления процентов. И, наоборот, если период времени небольшой, а процентная ставка низкая, то влияние выбора процентной схемы незначительно.

Схемы простых и сложных процентов могут использоваться как в расчете процентных доходов по депозитам, так и в расчете процентов по кредитам.
Рассмотрим пример. Кредит в сумме 10.000 рублей предоставлен на 5 лет под 80% годовых. Начисления проводятся по схеме сложного процента. Какую сумму будет должен вернуть заемщик через 5 лет. Сумма =

---

P(1+r)ⁿ = 10.000 (1+0,8)⁵=188.956,8 рублей.

Если бы использовалась схема простого процента, то при тех же прочих условиях сумма, которую необходимо вернуть равна 10.000*(1+0,8*5)=50.000 рублей.

Разница, вызванная только схемой начисления процентов, таким образом, составляет 138.956,8рублей. Ее значительный размер обусловлен очень высокой процентной ставкой – 80% (в современной российской практике процентная ставка колеблется около 30%) и длительным сроком – 5 лет.
Понятия «текущая стоимость», «приведенная стоимость», «настоящая стоимость», «современная стоимость» имеют одно и то же значение и являются переводами английского «present value», PV. Текущая стоимость – стоимость платежа, если бы он был произведен в настоящий момент.

Будущая стоимость (от «future value», FV) платежа, совершаемого сегодня - это есть стоимость, исходя из предположения, что он производился бы через какое-то время в будущем.

Рассмотрим формулу, которая связывает текущую и будущую стоимость:

FV = PV(1+r)ⁿ.

Если начисление процентов происходит чаще, чем раз в расчетный период (обычно, год), то используется формула:
FV = PV(1+r/m)^m*n , где

m – число периодов начисления за год.

Если начисления происходят по последней формуле, то есть несколько раз в год, то для сравнения разных видов и условий вложений между собоу нужно определить эффективную процентную ставку.

Эффективная процентная ставка – совокупно начисленная за год процентная ставка, которая эквивалентна годовой процентной ставке, начисленной на сумму процентных начислений более одного раза в год. Эта ставка позволяет сравнивать денежные потоки, поступления по которым происходят с различной регулярностью (например, по одному проекту 2 раза в год, а по другому - 3). Для определения значения процентной ставки необходимо решить следующее уравнение:
1+r_e = (1+r/m)^m, где
r_e - эффективная процентная ставка,

r – номинальная процентная ставка,

m - количество периодов в год.
Эффективная процентная ставка – это ставка, дающая такой же доход при начислении один раз в год, как и номинальная ставка при начислении несколько раз в год.

1.38.Модель дисконтированного денежного потока (DCF- модель)

---

Модель дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF) является базовой моделью оценки.

Оценка, основанная на прогнозировании денежного потока, выполняется по следующей схеме. Во-первых, оценивается денежный поток, что подразумевает оценку величины денежных поступлений и соответствующего риска в разрезе подпериодов. Во-вторых, оценивается требуемая доходность денежного потока, устанавливаемая с учетом риска, который он несет и доходности, которую можно достичь альтернативными вложениями. В-третьих, денежный поток дисконтируется по норме требуемой доходности. В-четвертых, дисконтированные величины суммируются для определения стоимости актива или проекта. Расчет по алгоритму проводится по следующей формуле:
, где
PV – текущая стоимость,

СF_t – ожидаемые денежные поступления в момент времени t,

K_t – требуемая доходность в период t,

n – число периодов, в течении которых ожидается поступление денежных средств.
В формуле следует учитывать скорректированную на риск ставку дисконта.

Если денежный поток характеризуется не только поступлениями, но и оттоком денежных средств, то в оценке денежного потока учитываются оба компонента, а базой для расчета становится чистый приток (то есть приток за вычетом оттока денежных средств).

1.39. Практическое применение модели оценки денежного потока

Пожизненная рента – бесконечный поток равных денежных сумм, который выплачивается регулярно через определенное время.
На первый взгляд, может показаться, что такая модель редко встречается на практике. Это не так. Если на сберегательном счете в стабильном банке имеется определенная сумма, то владелец (или его наследники) регулярно получает процентные платежи. Они равны по сумме и выплачиваются через определенный период времени. Например, ежегодно.
Для определения текущей стоимости пожизненной ренты, приносящей С рублей за период при ставке r можно воспользоваться следующей формулой:

---

Равенство обусловлено бесконечной геометрической прогрессией.

Аннуитет – определенный ряд равных потоков денежных средств, направляемых через периодические промежутки времени.
Примером аннуитета являются платежи по кредиту, совершаемые ежемесячно в равном объеме в течении определенного количества лет.
Аннуитет называют обычным (или простым), если выплата происходит через одни период после настоящей даты.

Если необходимо выплатить первый платеж немедленно, то аннуитет называют срочным аннуитетом к выплате. Обычные аннуитеты встречаются намного чаще, чем срочные.
Например, если кредит берется в январе, на условиях ежемесячной выплаты процентов, то при обычном аннуитете первая процентная выплата произойдет в феврале, а в случае срочного аннуитета к выплате – в январе.
Определение текущей стоимости аннуитета имеет практическое значение, когда осуществляется выбор между немедленной оплатой и оплатой в кредит.

Текущая стоимость аннуитета определяется по формуле:
, где
С – размер платежа за период,

r - ставка процента,

n – количество периодов.

DCF - модель используется при оценке акций и облигаций. Акции и облигации напрямую связаны с денежным потоком фирмы, поэтому использование модели целесообразно.

Модель позволяет сделать выводы о текущей стоимости ценных бумаг для инвестора и принять решение о целесообразности или нецелесообразности вложений средств в те или иные ценные бумаги.

Цена любой ценной бумаги должна быть равна приведенной стоимости всех будущих денежных потоков, создаваемых этой ценной бумагой.

Оценка облигаций в целом проще, чем оценка акций, так как по облигациям выплачивается фиксированный доход в виде равных платежей в течении определенного периода (купонная облигация) или не выплачивается промежуточных платежей (облигация с нулевым купоном).

Текущая стоимость облигации с нулевым купоном может быть определена по следующей формуле:
PV=FV/ (1+r)ⁿ, где
FV – номинальная стоимость облигации, которая будет выплачена в момент погашения,

r – требуемая доходность (в долях единицы),

n – количество периодов до погашения.
По купонным облигациям производятся регулярные купонные выплаты, а затем в срок погашения они гасятся по номиналу. Текущую стоимость купонной облигации можно представить в следующем виде:

---