Файл: Конспект лекций по дисциплине Финансовый менеджмент Направление подготовки 080200 Экономика Профиль подготовки Менеджмент организации.doc

* - понятие «инвестор» – в данном случае трактуется широко (подразумевая и собственно инвестора и кредитора) то есть, не зависимо от формы предоставления средств.

Если финансирование проекта осуществляет не одно лицо, а группа лиц, то точнее было бы говорить о совокупном доходе держателей акций и облигаций компании.
Таким образом, простые расчеты показывают, что в отсутствии налогов и трансакционных издержек доход инвестора не зависит от способа финансирования. Именно доход, который может принести фирма, определяет ее стоимость. Значит, стоимость фирмы не зависит от способа финансирования (при данных допущениях).

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, в которой было учтено влияние налогов. Рассмотрев налоги корпораций, они пришли к выводу, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы.

Проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, дают инвесторам возможность получить большую долю операционной прибыли фирмы.
Рассмотрим пример. Начальные условия финансирования те же, что и в предыдущем примере, но действует налог на прибыль корпораций в размере 30%, проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Результаты расчетов представлены в таблице13..
Таблица13.

	Варианты структуры капитала
	0% заемных средств		50% заемных средств
Прибыль до выплаты % и налогов, руб.	50.000	150.000	50.000	150.000
Расходы на выплату %, руб.	0	0	50.000	-50.000
Прибыль до налогообл., руб.	50.000	150.000	0	100.000
Налог, (30%), руб.	-15.000	-45.000	0	-30.000
Прибыль к распре-делению, руб.	35.000	105.000	0	70.000
Общий денежный поток инвестору, руб.	35.000	105.000	50.000	120.000

---

Как видно из расчетов, при любом из предложенных объемов прибыли больший совокупный доход держателей акций и облигаций обеспечивается при использовании заемного финансирования, это объясняется тем, что процентные выплаты уменьшают налогооблагаемую прибыль, уменьшают налоговые выплаты фирмы.
Кроме того, следует учитывать и налогообложение дивидендов. В РФ – ставка налога на доходы физических лиц, полученные в форме дивидендов, составляет 6% (ст. 224 НК, поправка от 06.08.2001 ), а до внесения этой поправки действовала ставка 30%.

Рассуждая согласно теории Модильяни – Миллера, фирма должна оптимизировать свою стоимость, используя 100% заемного капитала. Конечно, на практике этого не происходит. Каждая фирма имеет свою оптимальную структуру капитала, на которую влияет множество факторов, среди них цена отдельных источников капитала, эффект финансового рычага (который будет подробно рассмотрен в одной из следующих лекций), уровнем риска.

Рассмотрим более подробно влияние уровня риска возникновения «состояния финансового расстройства» на принятие решений по структуре капитала.

1.17.Влияние факторов реальных рынков на формирование структуры капитала

Состояние финансового расстройства возникает тогда, когда финансовые обязательства компании влияют на ее обычные операции.
Например, компания вынуждена продавать часть оборудования для погашения процентов по кредиту. Таким образом, компания вынуждена изменять нормальный для нее ход производственных и финансовых процессов из-за высокого уровня заемных средств в структуре капитала.
На идеальном рынке капитала, существование которого предполагается в концепции Модльяни-Миллера, банкротство не связано с теми последствиями и издержками, которые происходят в реальности. Предполагается, что попадая в ситуацию банкротства фирма незамедлительно продает свои активы, покрывает имеющиеся обязательства и вкладывает их в новый бизнес. Отсутствуют трансакционные издержки, отсутствуют расходы на оплату услуг юристов, отсутствуют сложности технической реализации реорганизации бизнеса.

Таким образом, хотя заемный капитал и повышает стоимость фирмы, использоваться он должен только в разумных пределах. Задача финансового менеджера соотнести выгоду от экономии на налогах за счет использования заемных средств и стоимость возрастающего риска для держателей долговых обязательств и владельцев акций компании.

---

Состояние финансового расстройства (то есть приближающее фирму к банкротству) тоже имеет для компании свою стоимость. С увеличением доли заемных средств эта стоимость возрастает, так как увеличивается уровень риска.

Анализируя отраслевые различия, можно убедиться, что предприятия одной отрасли обычно имеют сходную структуру капитала. В табл.14 приведены соотношения долговых обязательств и собственных средств компании в некоторых отраслях экономики США.


Таблица 14.Различия в структуре капитала по некоторым отраслям экономики США

Отрасль	Долговые обяз-ва / собственные ср-ва
Оптовая торговля лекарствами	0,36
Производители ликероводочных изделий	0,38
Пекарни	0,61
Рестораны, предприятия быстрого питания	1,31

Таким образом, отраслевые особенности существенно влияют на степень использования заемного капитала. Кроме того, очевидно, что приведенная для американских фирм структура соотношений по отраслям не будет идентична российской. Это объясняется наличием существенных различий между экономиками различных государств. Поэтому, кроме отраслевых особенностей необходимо принимать во внимание государственные и региональные особенности.

Одной из важных характеристик экономики государства являются действующие в стране налоговые механизмы. Рассмотрим некоторые особенности налогообложения процентов и дивидендов в РФ.

1.18.Особенности российского налогового законодательства, влияющие на формирование структуры капитала компании

Согласно статье 269 части 2-ой Налогового Кодекса РФ проценты по полученным заемным средствам могут относиться к расходам фирмы, если «…размер начисленных по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте, на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска…существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считается отклонение более чем на 20% в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же квартале на сопоставимых условиях».

---

Согласно ст. 270 части 2-ой Налогового Кодекса РФ: «При определении налоговой базы не учитываются следующие расходы:

в виде сумм выплачиваемых налогоплательщиком дивидендов и других сумм распределяемого дохода».

Налогообложение дивидендов описано в статьях 224 и 284 части 2-ой Налогового Кодекса РФ. Для резидентов РФ доходы, полученные в виде дивидендов, облагаются подоходным налогом (для физических лиц) и налогом на прибыль (для юридических лиц) по ставке равной 6%.

Анализируя российское налоговое законодательство и его влияние на формирование оптимальной структуры капитала фирмы, можно сделать следующие выводы:

в целом российская схема налогообложения доходов, получаемых в результате использования заемного и собственного капитала, совпадает со схемами приинятыми в мировой практике.

Используя заемный капитал, можно уменьшить налоговую базу (проценты вычитаются из нее) и, соответственно, налог на прибыль, а, значит, увеличить стоимость фирмы.

Дивиденды являются объектом двойного налогообложения: вначале они включаются в налоговую базу по налогу на прибыль у плательщика, а затем - в базу по налогу на прибыль или подоходному налогу у получателя.

Налоговая ставка при налогообложении дивидендов существенно снижена, что уменьшает негативное воздействие двойного налогообложения.

Влияние налоговой системы на формирование структуры капитала фирмы существует и оно достаточно существенно.

Таким образом, в реальности соотношение заемного и собственного капитала в общем капитале фирмы подвержено влиянию множества факторов. Эти факторы обусловлены спецификой отрасли, страны, региона, налогового законодательства, особенностями рынка и другими внешними воздействиями. Решения по структуре капитала являются значимыми для финансового менеджмента, но не являются главными при достижении цели максимизации цены фирмы.

39. 1   ...   25   26   27   28   29   30   31   32   ...   50

---

Цена капитала

Главной целью определения цены капитала является ее последующая минимизация. При прочих равных условиях, чем ниже цена капитала, тем выше уровень эффективности работы фирмы. Капитал – один из ресурсов фирмы, очевидно, что лучше привлекать ресурсы по минимальным ценам, если это не сказывается на их качестве.
«Капитал» трактуется в экономических дисциплинах неоднозначно. Так в экономической теории, капитал включает в себя все произведенные человеком средства производства. Например, станки, оборудование производственные здания, вычислительная техника и т.д. Понятие «капитал» в данном случае означает «реальный капитал».

Реальный капитал является вторичным фактором производства, так как он - результат деятельности человека. Различают 3 вида реального капитала:

• 
  здания и сооружения,
  
• 
  станки, машины, оборудование,
  
• 
  сырье, материалы.
  

Кроме того, используют термины основной и оборотный капитал. В управлении трудовыми ресурсами используют понятие «человеческий капитал» (денежная оценка воплощенной в человеке способности приносить доход).

В ФМ под термином «капитал» подразумеваются все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы.

Для осуществления деятельности фирме необходимы активы (имущество), которые должны быть профинансированы за счет различных источников, называемых пассивами фирмы.

Капитал фирмы полностью представлен ее пассивами, включая долгосрочную и краткосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции.
Любые виды капитала фирмы обладают определенной ценой, которую нужно определить. После этого можно заниматься управлением ценой капитала с целью ее минимизации.

Кроме того, знание цены капитала нужно финансовому менеджеру при принятии решений по вопросам, связанным с инвестированием, арендой, управлением активами и ряду других вопросов.

При определении цены капитала определяется как цена отдельных составляющих капитала, так и средневзвешенная цена капитала организации.

---