Файл: Конспект лекций по дисциплине Финансовый менеджмент Направление подготовки 080200 Экономика Профиль подготовки Менеджмент организации.doc

Существуют 3 основные группы вопросов, на которые должен ответить финансовый менеджер, чтобы принимать решения в сфере дивидендной политики.

1. 
   Какую часть прибыли должны получить акционеры в качестве дивидендов?
   

Прогнозирование источников и объемов будущей прибыли, таким образом, дополняется прогнозированием распределения этой прибыли на выплату дивидендов и на будущее развитие. В зависимости от перспектив фирмы и состояния рынка на дивиденды может тратиться как 0% прибыли, так и 100%.

2. 
   Должна ли фирма пытаться поддерживать стабильный рост дивидендов, или возможно принятие решений только в соответствии с текущей ситуацией и потребностями?
   

Если формулировать точнее, то проблема в том, что для компании важнее: сохранение на рынке имиджа стабильной компании или быстрое реагирование на рыночные изменения. Поддержка стабильного роста объема дивидендов - в ситуации, когда текущее и стратегическое управление требуют снижения уровня дивидендов и инвестирование большей части прибыли – это сохранение «хорошей мины при плохой игре». Это необходимо не столько акционерам компании, сколько потенциальным покупателям акций.

3. 
   Какую сумму фирма планирует выплатить в качестве дивидендов?
   

Определение процента прибыли, который должен быть выплачен в качестве дивидендов и суммы дивидендов(в денежном выражении) - это различные, хотя и взаимосвязанные задачи.

1.27.. Теоретические основы формирования дивидендной политики компании

Существуют три основных теории, которые касаются дивидендной политики:

- теория иррелевантности дивидендов Модильяни и Миллера;

• 
  теория «Синицы в руках»;
  
• 
  теория налоговой дифференциации.
  

Рассмотрим их более подробно.
Теория иррелевантности дивидендов.

Мертон Миллер и Франко Модильяни считали, что политика выплаты дивидендов не влияет на увеличение цены акций фирмы и не изменяет ее стоимости.

Теория построена с учетом тех же допущений, что и теория структуры капитала Модильяни-Миллера, а также ряда дополнительных условий.

Основные допущения:

• 
  отсутствие налогов на прибыль,
  
• 
  отсутствие трансакционных затрат,
  
• 
  безразличие инвесторов к виду доходов (дивиденды или проценты),
  
• 
  информация, которой владеют менеджеры и инвесторы одинакова (то есть нет влияния теории ассиметричной информации),
  
• 
  дивидендная политика фирмы и ее инвестиционная политика не связаны.
  

---

Если фирма выплачивает высокие дивиденды, то, согласно теории Модильяни-Миллера, она должна выпускать большее число новых акций, а доля стоимости, которая будет предложена новым инвесторам (общая стоимость новых акций), будет равна доле стоимости выплаченной в качестве дивидендов акционерам.

Учитывая нереалистичность допущений, используемых авторами модели, переносить выводы, сделанные с учетом допущений на практическую деятельность нельзя. То есть для фирмы, существующей в реальном мире, имеет значение размер дивидендов, выплачиваемых акционерам и их доля в общем объеме прибыли фирмы.
Теория «Синицы в руках»

Авторы этой теории М. Гордон и Д. Линтнер полагали, что инвесторы при прочих равных условиях, предпочтут дивиденды процентному доходу от прироста капитала, это связывается с различным уровнем риска денежных потоков.

Согласно теории, акционеры предпочтут «синицу в руках» - то есть высокие дивиденды, выплаченные компанией, «журавлю в небе» - то есть дальнейшему увеличению стоимости акций фирмы, достигаемому за счет дополнительных вложений прибыли в развитие компании.

Теория «синицы в руках» противоречит теории иррелевантности дивидендов и рекомендует компании выплачивать высокие дивиденды, чтобы привлекать и удерживать инвесторов.

Особенностью теории является то, что в ней учитываются психологические особенности инвесторов, причем предполагается, что все инвесторы предпочтут «синицу в руках - журавлю в небе». Это можно считать недостатком теории, так как инвесторы могут иметь различные цели и ожидания относительно будущих доходов. Ожидания могут различаться как по величине доходов, так и по допустимому уровню риска и горизонту планирования.
Теория налоговой дифференциации.

Теория основана на налоговом и эффекте. Она была предложена Р. Литценбергом и К. Рамасвами. Суть налогового эффекта состоит в том, что необходимо учитывать ставки налогов по доходу, полученному в качестве дивидендов и в качестве доходов от прироста капитала, кроме того необходимо учитывать наличие двойного налогообложения тех или иных доходов и возможности налоговых отсрочек и льгот.
Кроме изложенных выше теорий существует еще ряд гипотез

---

, которые могут влиять на формирование дивидендной политики компании.
Эффект клиентуры состоит в том, что различные инвесторы предпочтут различную политику фирмы в вопросах выплаты дивидендов. Так, например, пенсионеры предпочтут высокие дивиденды вложениям средств в дальнейшее развитие фирмы. Инвесторы, которые вкладывают дивидендный доход в акции компании, очевидно, предпочтут реинвестирование прибыли выплате дивидендов.
Следует отметить, что теории разрабатывались американскими учеными, а в США рынок акций развит намного лучше, чем в России, и поэтому пенсионеры, выступающие в роли инвесторов, встречаются достаточно часто. Кроме того, они имеют определенные налоговые льготы, в том числе и по дивидендному доходу.
Практический вывод, который финансовый менеджер может сделать из эффекта клиентуры следующий: нужно примерно представлять «среднего акционера» (его возраст, социальный статус, направления расходования дивидендов: реинвестирвоание дохода или потребление), и учитывать эти особенности при формировании дивидендной политики.
Гипотеза информационного содержания связана с информационной асимметрией. Потенциальные и настоящие инвесторы оценивают изменение дивидендов компании, чтобы сделать выводы о положении дел в компании. Обычно они предполагают, что высокие дивиденды означают стабильность и рост, а низкие – расценивают как свидетельство затруднений фирмы.

Практический вывод для финансового менеджера: прежде чем изменять (особенно в сторону уменьшения) дивиденды, нужно проанализировать, как это повлияет на рыночную стоимость акций и по возможности сгладить сигнальный эффект.
Агентские затраты. Выпуск новых акций и их размещение означает для фирмы дополнительные затраты. Кроме того, выпуск новых акций тоже несет в себе сигнальный эффект. Он может означать ухудшение положения компании, а может – реализацию новых проектов. И в том, и в другом случае – риск для инвестора повышается. Поэтому финансовому менеджеру необходимо сравнить сигнальный эффект от снижения дивидендов с сигнальным эффектом от выпуска новых акций, а затем выбрать наилучший источник финансирования.

1.28. Формирование дивидендной политики

На практике для принятия решений по формированию дивидендной политики обычно учитывают 4 основных фактора:

• 
  предпочтение инвесторами дивидендов по сравнению с приростом капитала;
  
• 
  инвестиционные возможности фирмы;
  
• 
  структура капитала фирмы;
  
• 
  доступность и цена внешнего капитала.
  

---

Эти факторы (за исключением предпочтений инвесторов) объединяются в модель выплаты дивидендов по остаточному принципу.

В случае выплаты дивидендов по остаточному принципу их размер определяется следующим образом:

• 
  определяет оптимальный бюджет капиталовложений,
  

(Какой объем финансовых ресурсов необходим для развития компании в следующем периоде.)

• 
  определяют его соотношение с текущей прибылью,
  
• 
  выплачивают дивиденды только в том случае, если сумма прибыли больше, чем необходимый объем средств для капиталовложений.
  

Дивиденды выплачиваются в последнюю очередь, поэтому эта схема и называется остаточным принципом.

Следует учитывать, что дивидендная политика осуществляется не изолированно от общей финансовой политики фирмы. Она тесно связана с решением вопросов по структуре капитала, инвестициям и другим направлениям деятельности компании.

Еще одна важная особенность дивидендной политики состоит в том, что несмотря на ежегодные изменения, она обычно меняется незначительно (с учетом сигнального эффекта и теории асимметричной информации). Поэтому дивидендная политика фирмы сегодня во многом обловлена решениями пяти- и даже десятилетней давности, и влияет на решения, которые будут приняты в течение следующих 5-10 лет.
Учитывая, что в России рынок акций начал формироваться только в середине 90-х годов XX века, сделанный вывод об историчности дивидендной политики не действует.
Существуют определенные различия в уровне прибыли и ее распределением на дивидендные платежи и реинвестирование в различных странах. В таблице 15. обобщены результаты деятельности наиболее крупных компаний в 1970-1990 годах.
Таблица 15.

Страна	Среднеквартальный коэффициент дивиденда на акцию (в % к ее стоимости)	Коэффициент дивиденда на акцию в % от общей прибыли
Весь мир	1,08	27,2
Канада	0,94	29,2
Франция	1,26	31,2
Бельгия	2,32	56,9
Германия	1,06	40,5
Италия	0,69	18,2
Япония	0,5	11
Испания	1,73	48,6
Швейцария	0,67	31,9
Великобритания	1,28	28,5
США	1,07	36

---

Анализируя распределение прибыли (последний столбец таблицы) можно сделать следующие выводы:

в развитых странах около трети прибыли в среднем направляется на выплату дивидендов;

среднее значение достаточно сильно различается по странам. (Так в Японии на выплату дивидендов тратится всего 11% прибыли – рассматриваемый период стал периодом активного индустриального развития страны, а в Бельгии и Испании в качестве дивидендов выплачивалось около половины прибыли.)

1.29. Законодательные ограничения в вопросах дивидендной политики в России

Порядок выплаты дивидендов и основные ограничения приведены в статьях 42 – 43 Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (с изменениями от 13 июня 1996 г., 24 мая 1999 г., 7 августа 2001 г., 21 марта 2002 г.)
Статья 42. Порядок выплаты обществом дивидендов
1. Общество вправе один раз в год принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено настоящим Федеральным законом.

Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, - иным имуществом.

2. Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества. Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества.

3. Решение о выплате годовых дивидендов, размере годового дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа) принимается общим собранием акционеров. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества.

4. Срок выплаты годовых дивидендов определяется уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате годовых дивидендов. Если уставом общества или решением общего собрания акционеров дата выплаты годовых дивидендов не определена, срок их выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате годовых дивидендов.

Список лиц, имеющих право получения годовых дивидендов, составляется на дату составления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. Для составления списка лиц, имеющих право получения годовых дивидендов, номинальный держатель акций представляет данные о лицах, в интересах которых он владеет акциями.

Статья 43. Ограничения на выплату дивидендов

---